美联储大力控通胀 全球贸易遇冷冬

美联储需要更大力度的打压需求，才可能有效地掌握通胀，这意味着，未来美国的商品需求下滑程度会超过正常的周期，全球贸易的冷冬可能才刚刚开始。

廖宗魁/文

正值国内消费逐步回热之际，外贸却开始遇冷。

春节之后，一些主要港口显得比以往要冷清，出口船只空出来很多，大量的空卡车停运，少了此前的繁忙景象。而两年前，出口火热、运价飙升，港口是“一箱难求”。上海航运交易所的数据展示，1月中国出口集装箱运价指数已经从2021年的高位下跌了七成。

实际上，外贸自2022年下半年就开始下滑了，只不过近期的景气度可能变得更加“冷冷”了。海关数据展示，2022年12月出口（美元计价）同比下滑9.9%，连续3个月负增长。

要知道，在疫情后的两年多里，外贸一直是中国经济最靓丽的风景。2021年出口增速更是高达30%，且继续数十个月保持两位数的增长，对疫后中国经济增长起到很大的支撑作用。那为何近期出口突然不行了呢？

主要原因还是，过往一年主要发达经济体都通过快速大幅加息来抑制通胀，全球经济明显降温。不光是中国的出口出现下滑，出口导向的一些国家都出现了不同程度的出口萎缩，比如1月份韩国出口同比下滑16.6%，已经连续4个月负增长；1月越南出口同比下滑27.5%，连续3个月出口负增长。

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这时候大家或许会问，美国现在就业不是依然很紧俏，通胀甚至还有所反弹，2022年下半年美国GDP增长似乎也不差，全球贸易怎么就疲软了呢？美国的就业依然较强，居民收进保持较快增长，应该是支持更多的消费才对。

这可能和美国的贸易及消费结构有关。虽然美国经济70%靠消费支撑，但美国的商品消费受美联储的加息冲击更明显，而且美国的贸易逆差主要来源于商品贸易。也就是说，在美国收紧宏看政策时，商品的消费和进口会最先开始萎缩，进而快速的波及到全球贸易，导致其他各国商品出口下滑。

由于本轮美国通胀非常顽固，而且很大一部分是由劳动力的永久缺口所致，这就需要美联储更长时间的保护高利率来把需求打压到比以往经济周期更低的位置，才可能有效地掌握通胀。这意味着，未来美国的商品需求下滑程度会超过正常的周期，全球贸易的冷冬可能才刚刚开始。

2月初，由《证券市场周刊》发起的“远见杯”宏看经济与金融市场推测展示，机构们对2023年中国出口的推测中值为-3.5%，将比2022年下降10.5个百分点；出口的压力在年初就会显现。

美国经济下行才开始

货币政策对经济的影响会存在一定的时滞，往往需要紧缩了很长一段时间，经济才开始显著降温。美联储于2022年3月开始加息，紧缩时间不到一年，紧缩的大部分效果还没有在经济活动中显现。

我们不妨看看2003-2007年的美国加息周期，这一轮加息约350个基点，直到2007年四季度才结束。但在美联储加息的大部分时间里，美国经济都保持着较好的表现，即便是加息末期的2007年仍保护了2%的GDP增长，加息的负面影响直到2008年才显现。

实际上，本轮美联储加息至今，美国经济更多还只是出现一些结构性的下行，比如对利率敏锐度较高的楼市和耐用品消费率先下行，商品消费的下行要快于服务消费。在美国名义GDP口径中，个人商品消费支出已经从2021年的17.6%下降到了2022年四季度的5.5%。这部分商品消费对全球贸易的影响是最直接的，因为美国的商品逆差浩大，这也是为何我们很快就看到全球贸易的萎缩和各国商品出口的下滑的原因。

在近几个月美国通胀的下行中，非服务类商品的价格下降奉献了通胀下降的绝大部分，这也侧面阐明非服务类商品的需求下降更快。

依据政策紧缩的滞后性影响法则，未来1-2年，美国经济的全面下行会逐步显现。

面对未来可能的经济下行，美联储难道不会快速的转为宽松支撑经济吗？在过往的历史中，美联储经常这么干。

但这一次可能不一样，因为美联储面临着40年来最为顽固的通胀。这种高通胀有很大一部分是来自于劳动力市场的不平衡，由于疫情、移民等因素的影响，近几年美国的劳动力给予出现了少见永久性的下降，这使得即便是经济已经略有降温，但劳动力市场依然紧俏，工资增速仍保护在较高的水平。

1月美国工资同比增速仍高达4.7%，这与2%通胀水平所要求的工资增长水平仍有较大的差距。美联储更为看重的PCE通胀1月份同比上涨5.4%，比上月反弹0.4个百分点，这就是由于以工资为代表的服务价格依然高企。

劳动给予的转变是美联储无法改变的，但控通胀又是美联储的天职。为了能够把通胀打到2%的目的水平，美联储只能比以往周期力度更大地打压需求，才能缩小劳动力市场的供需缺口，让服务类价格下降。也就是说，美联储必须比以往付出更大的经济增长代价，才能达到控通胀的效果，这对未来1-2年的全球贸易不是个好消息。

人民币短期有所承压

在外贸不景气之际，人民币短期又有所承压，离岸人民币汇率再度逼近7，比2月初贬值了约3.9%。这导致A股的外资流进节奏比年初有所放慢，而且港股2月也出现了一波近10%的调整。

此前市场预期美联储的紧缩政策会很快转向，甚至估量下半年就会降息。但近期由于美国通胀的再度反弹以及劳动力市场的陆续紧俏，使得美联储的态度发生了微妙转变，美联储可能把基准利率调到更高，并保护更长时间。

受此影响，2月以来，美元指数从101上涨到104.5左右，升值约3.5%。这也阐明，近期人民币的贬值绝大部分都是由于美元升值带来的。与此同时，10年期美债利率从3.4%快速飙升至3.95%四周。

另外一个因素是，市场对本轮中国经济复苏的力度仍不敢笃定。一方面，1-2月份是经济数据的真空期，投资者几乎没有更全局的数据往推断经济复苏的强度；而1月信贷数据表露出的较弱的居民信贷，让市场对消费的复苏有所担心。另一方面，全局性的稳增长政策迟迟还没有推出，市场此前的大力稳增长预期受到了一定程度的消耗。

不过，我们也应该看到，人民币的短期波动并没有超出合理的领域。虽然2023年经济复苏之路不一定会平整，但复苏的大方向是确定的，而且从各国疫后复苏的体会看，目前内生性的恢复远未到结束的时候，更何况3月份的全国两会后，应该就会进进稳增长政策的发力期，二季度经济的复苏力度值得期待。