暴雷“警报”再起？ 雅居乐绍兴柯桥信托项目违约透露表外融资迷局
出品|搜狐地产焦点财经
作者|王 迪
编辑|吴 亚
民营房企暴雷似乎已经习以为常。近日，一笔雅居乐绍兴柯桥信托项目违约延期的事件，将公众目光聚焦在尚未出险的民营房企——雅居乐。这家苦守“零违约”的民营房企是否还能支撑住？
该事件聚焦在三个关注点：第一，这是雅居乐第一个信托产品发生延期事件，中信登信息展示，这是一个股权投资项目。第二，信托计划投资的标的项目——柯桥柯岩B-48地块，此前由祥生集团和雅居乐联合开发。第三，该项目土地款总价为20.4亿元，首笔土地款支付10.2亿元，剩余未支付。目前已经申请退地并签署了合同去除协议，退地款尚未到账。
针对此次违约事件，雅居乐集团回复搜狐财经称：“这个项目是股权协作，不是债，所以违约和我们关系不大。项目层面祥生在沟通政府退地，本来是用退地款往返还信托产品，但是退地进展太慢，还没到账。”
某位业内资深人士则告诉搜狐财经：“本质上雅居乐还是违约了。雅居乐的意思是，祥生不想开发，要求退地给政府，好退款还钱。这是赖账，倒逼政府退地的做法。”
事实上，此次协作项目信托违约事件，是房企资金链紧张的镜像反映。该位人士指出，另外一个引发退地的原因或是：“地价拍高了，且房价不涨反跌”。
据搜狐财经了解，这并非雅居乐非标首次出现延期违约支付情状。票交所展示，雅居乐系已有超10家企业连续多月“荣登”票据承兑人逾期名单。
在境外债券融资层面，搜狐财经梳理发现，雅居乐集团还有4笔美元债，3笔在2025年，一笔在2026年，票面利率在5.50%—6.05%之间。此外，雅居乐还有一笔2023年10月份到期的12亿私募债。另据2022年中报，雅居乐一年内到期的债务为225.93亿元，其中包括银行借款 131.7 亿元、优先票据 40.2 亿元、债券类债务 53.9 亿元，同时拥有130亿元的永续债。
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这意味，在美元债方面，雅居乐尚有时间预备，但是在一年内短债层面还需要经受考验。想要移掉头悬而上的债务“大山”，并成功对抗暴雷风险，雅居乐还需努力。
昔日地王信托项目表外融资迷局
在这一轮房地产出清游戏中，雅居乐是少有尚未出险的民营房企。
公开数据展示，特别是在往年 8 月的偿债高峰期，雅居乐均按时偿还到期债务，包括美元债、公司债等，合计偿债规模超过 26 亿元。但是，令业内担忧的一直是雅居乐较大的表外担保和表外负债风险。
一般表外负债的来源包括“明股实债”操作及项目公司“出表”操作两种。
早在2021年年报中，雅居乐就曾出现有息负债大幅减少、财务成本大幅增加的怪现象，这成为雅居乐表外负债的重要依据。
“一般信托融资的好处可以做到表外融资，由公司主体进进项目股权，从而增加了权益资本。”一位谙熟地产信托操作逻辑的业内资深人士对搜狐财经表达。
地产曾是信托及私人银行代销中的香饽饽，依靠落地快、收益高的地产项目，资本方也挣得盆满钵满。但是，近年来，房企暴雷，多由地产信托投资者集团总部讨债牵出导火索。
有数据展示，往年一年，地产信托项目违约规模超千亿，有超过七成的信托违约，均与地产相关。
以目前雅居乐绍兴柯桥信托项目来看，全名为“雅居乐绍兴柯桥项目聚集资金信托计划”，融资12.6亿元，原于2022年底到期，发行机构为爱建信托。该信托的融资主体公司为“杭州东良企业治理有限公司”，但并不在雅居乐集团附属公司即子公司名单中，通过工商变更方式，雅居乐很自然地将该笔融资移到了表外。
对此，有专家称，房企惯用的套路是，通过私募基金公司和投资治理公司、信托公司等很多房企所谓股权协作开发进行债务融资。
除了已经到期的雅居乐绍兴柯桥信托项目，搜狐财经查询用益信托网发现，雅居乐还有两笔信托：海南弘久雅居乐清水湾云汀项目聚集资金信托计划（第九期）、海南弘久雅居乐清水湾云汀项目聚集资金信托计划，发行机构同样为爱建信托。信托项目发行期限分别为2022年12月和2022年5月。投资项目所在地位海南省陵水黎族自治县，估量收益至8.5%，产品期限为24月。
与雅居乐绍兴柯桥信托项目违约项目不同的是，在上述两笔信托产品中，在产品表述上写着本项目取得价款折合楼面地价较低，有一定利润空间。 “特别疫情影响下国外游受限，海南市场恢复强劲，2021年全省房屋销售面积为888.92万平方米，同比上涨12.27%，较疫情发生前的2019年销售面积也上涨了60万平方米。 具备成本优势。”
与之形成鲜明对比的是，搜狐财经梳理发现，此次雅居乐绍兴柯桥信托项目违约项目计划投资的标的项目——柯桥柯岩B-48地块为“柯桥前地王”，同时也涉及到往年6月的祥生退地风波。
2021年3月，柯岩B48地块由祥生竞得，成交楼面价为26719元/㎡，计划由祥生和雅居乐协作，案名为祥生·雅居乐·鉴湖明樾园。早在2021年10月初，鉴湖明樾售楼部已经对外开放。但是因为祥生暴雷及雅居乐资金不容乐看的原因，项目工期进取停滞不前。
据了解，项目土地款总价为20.4亿元，首笔土地款支付10.2亿元，剩余未支付。因为拍地价格过高且为当时“地王”项目，而在往年楼市萎靡的情状之下，祥生暴雷及功绩不尽如人意，只能抉择退地。
数据展示，祥生控股前2个月销售额约33.19亿元，同比下滑47.8%。与此同时，往年3月及6月，祥生控股集团官宣两次美元债不能如期偿还，从而引出流动性危机。
此外，搜狐财经发现祥生与雅居乐的这两位老搭档曾在2022年4月因为“绍兴镜湖祥生云境停工”对薄公堂，由此引发总包单位纠纷，及背后股东之间的利益纠葛。如今，信托产品违约及退地更加剧了两者的分道扬镳。
配股、卖股、卖项目输血 对抗流动性风险
事实上，此笔信托违约只是时下民营房企生存境况的常态反映。
针对雅居乐的违约传闻早在往年已经蔓延。有市场消息称，雅居乐把往年 11 月及12月到期的两笔永续债利息兑付，进行了延期处理。业内对其的评判是，因为永续债可延期的性质，雅居乐并不算违约。
12月2日，穆迪更是将雅居乐的公司家族评级（CFR）从“B3”下调至“Caa1”，将其高级无抵押评级从“Caa1”下调至“Caa2”。穆迪估量，在短缺新的外部融资渠道或资产处置来解决其浩大到期债务的情状下，雅居乐集团的流动性在未来12至18个月内仍将不足。
更为重要的是，对于还未暴雷的雅居乐来说，其产品模式或许也要经受现金流回笼的考验。
“雅居乐多数是文旅地产，之前成本低利润高。但时间长卖不动，负债可能就把越来越少的利润食空，从而可能造成负资产。”有资深业内人士对搜狐财经表达。
为了紧急输血，雅居乐曾在往年进行了一些列的配股、出售资产等动作。
2022年11月，中心三箭齐发，“金融16条”等利好措施频频出台，支持房企融资。作为最早一批响应房企配股融资的民营房企，雅居乐曾一个月已两次配股，融资超14亿港元。从11月16日开启到11月18日完成雅居乐用时两天配售完成成功配售2.95亿股予6名承配人。
另据雅居乐官微展示，在中心“热风”频吹之下，截至2022年12月初，雅居乐已获得近40家银行共计1800多亿的授信额度，加快了与金融机构的联动。
此外，往年12月，雅居乐曾以4.9亿港元将物业板块雅生活服务4860万H股摆上货架。对此，雅居乐称，募集全部资金，将用于加强集团的资产负债表及财务流动资金，增强集团短期偿债能力。而在这之前雅居乐曾在8月减持雅生活服务H股，筹资总额约3.43亿港元。
除了卖股之外，雅居乐不得不“卖子求生”。往年9月，雅居乐先是以6.8亿元的价格，向路劲出售济南两个项目股权；后于11月，雅居乐再将两个项目的股权卖给路劲。正是这一系列快快速资金回笼动作，使得雅居乐一直保护“零违约”笔录，成为此波未出险的民营房企。
据了解，2022年以来，雅居乐已如期偿还甚至是提前偿还多笔境内外债务，总额高达数百亿元。
只不过，如今“警报”再次响起。雅居乐绍兴柯桥信托项目违约能否顺利化险为夷，还需要看后续的兑付措施及看协作方祥生退地进展。