“中字头”躁动，黄金“狂飙”，牛市“8年之约”会重演么？︱明眼看潮

作 者丨贾肖明

编 辑丨毕永豪

图 源丨图虫

2023年是个让不少老股民期待的年份。因为在1999年、2007年、2015年每隔8年都迎来一轮大牛市，2023年还会重现么？

回看即将收官的一季度，却有些差强人意。A股在1月份的一波“开门红”后，指数再度进进震荡盘整。以中国电信、中国移动为代表的“中字头”和ChatGPT概念股表现夺眼，新能源和医药等赛道股则继续走低。年初被机构们寄予厚看的港股同样低迷，恒生指数和恒生科技指数又回到年初的起点。

境外市场更是雷声滚滚。在美联储激进加息的背景下，硅谷银行持有的债券资产大跌引发挤兑，进而传染到更多美国中小银行，引发全球金融市场巨震。有着167年历史的金融巨头瑞士信贷在流动性危机冲击下，无奈以31亿美元的低价委身瑞士银行以“续命”。尽管银行业危机未解，但3月22日夜间，美联储依然再度公布加息25个基点达5%的水平，市场预期美联储将保护高利率直至通胀降温。

重重压力下，避险情绪升温，黄金价格大涨，内地居民虽然储蓄总量大增，但进市意愿不高，反而出现了提前还贷潮。2023年再现牛市的概率大么？在当下时点，又该如何布局？

牛市“8年之约”难再现，关注结构性机会

尽管今年来股市行情并不如人意，但不少在股市浸淫多年的老股民以过往体会对牛市依然有所期盼：自1999年开始，每8年都会有一轮大牛市：1999年纳斯达克指数的疯狂驱动的A股科网股泡沫，2007年强劲的经济和居民储蓄移家推动上证指数达到历史性高点6124点，2015年则是互联网+和融资盘驱动的“杠杆牛”，2023年是否也能来一轮新的大牛市呢？网络上有好事者甚至又拿出某时髦天后每次大婚都会“催牛”的老梗……

但任何一轮牛市都需要居民资金大量进市推动为基础，从当前的实际情状来看，居民对股市的热情并不高，超额储蓄和提前还贷反而成为主流，今年重现牛市“8年之约”的概率恐怕不大。

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央行数据展示，2022年，住户存款新增17.84万亿元，比上一年多增了7.94万亿。央行《2022年第四季度城镇储户问卷调查报告》也展示居民的储蓄热情高涨，往年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占61.8%，这一比例为有统计以来的最高值。今年来住户存款陆续保持较快增长的惯性。央行数据展示，1月份，住户存款增加6.2万亿元，同比多增了7900亿元，2月份，住户存款增加7926亿元。

和“超额储蓄”同时出现的现象是“提前还贷热”，今年春节开工后，“提前还贷”多次登上热搜，部分银行甚至摘用延长办理时间等多种手段缓解压力。为此，今年2月金融监管部门还专门召开专题会议，要求商业银行按照合同约定，加快处理积压申请，做好提前还款服务。“提前还贷热”的背景一是近两年市场利率呈下降趋势，存量房贷利率与新增房贷利率之间的利差扩展；二是存款利率下跌、理财产品“净值化”后收益率波动、股市短缺继续盈利效应等等导致居民投资的热情不高。

为什么居民更情愿“缩表”提前还贷，追逐避险资产？日本经济学家、野村证券首席经济学家辜朝明在《大衰退：如何在金融风暴中幸存和发展》将企业和家庭抉择减持风险资产、增持安全资产，减少借贷、提前还贷的现象称为“资产负债表衰退”。3年疫情对经济影响的惯性、俄乌冲突继续、美联储激进加息对资产价格的影响进而对银行冲击，种种因素导致了居民更趋于保守。

综上，从经济基本面和市场流动性的情状来看，今年居民储蓄大举进市驱动指数牛市的概率不大，但结构性牛市带来的局部机会依然存在。有趣的是，相对于8年一遇的指数牛市，结构性牛市过往则是每5年会出现一次，例如，2004年的“五朵金花”、2009年4万亿推动的基建板块、2014年的创业板行情、2019年的科创板行情…… 那2024年前后是否会有结构性牛市，其中机会又将在哪里呢？

综合市场各方面的看点和探求，以下三条线索值得关注： 一是新能源和医疗这两大“长坡厚雪”赛道在今年足够调整后再次布局的机会；二是以ChatGPT为代表的新一轮科技革命和对数据要素的重估带来的机会；三是“中国特色估值体系”框架下国企上市公司的机会。本次的专栏，我们将重点讨论下第三个机会。

国企重估是长期过程，警觉短期炒作

在上期专栏《股市面临新一轮历史拐点：疫后复苏与国企重估》中，笔者侧重分析了国企改革和建立中国特色估值体系对国企上市公司带来的投资机遇。

中证国企改革指数走势（2022.10.01-2023.02.28）数据来源：WIND

在笔者看来， 在短时间连续大涨之后，“中字头”板块进进“稍息”阶段，但中长期的投资机会才刚刚开始。影响上市公司股价的因素主要是三点：一是功绩驱动为主的公司基本面；二是流动性驱动的估值转变；三是分红和回购。近期“中字头”的躁动也是因为三个要素均出现长期的积极转变。

从基本面指标来看，伴随《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，央企和地方国企近年来内部治理制度、激励手段、盈利能力能方面都得到明显改良，上市公司质地均有显著提升。据南方基金统计，央企和地方国企2019年至2021年净利润复合年均增长率分别为38.9%和31.7%，远超市场平均14.1%的水平，特殊是在疫情期间足够体现出央企和地方国企经济“压舱石”的作用。3月16日，国务院国资委党委在《人民论坛》杂志发表署名文章《国企改革三年行动的体会总结与未来展看》，提出将以提高企业核心竞争力和增强核心功能为重点，深进实施新一轮国企改革深化提升行动，果敢不移推动国有资本和国有企业做强做优做大。这将继续推动央企和地方国企上市公司的质量提升。

从估值指标来看，国企上市公司估值也有进一步提升的空间。虽然近年来国企整体经营稳重增长、资产质量较好，但相关上市公司的市场表现不理想，估值水平整体偏低。据统计，与5年前相比，国有上市公司利润增长70%，但市值仅增长10%；市净率为0.86倍，下降30%，明显低于全市场1.6倍的平均水平。国企上市低估值的原因，与行业属性和资金偏好都有关系。从行业上来看，国企普及集中在能源、公用事业、金融等传统行业，而过往资金更偏爱互联网、医药、消费等板块。随着中国特色估值体系的建设，资本市场资源配置效率的提升，可以预期国企长期被低估的情状将会改良。值得一提的是，近期易方达、嘉实、博时、南方等多家基金公司上报一批央企主题ETF，新一轮央企指数产品化进程正式启动，这意味着未来将有更多资金加大央企配置力度，有利于相关上市公司估值的进一步修复。

从现金分红率指标来看，国企高分红的特征也更轻易受保险资金和养老金等长期资金的偏爱。功绩稳定，拥有充足的现金流，是国企能够进行继续高分红的基础。例如，近10年来长江电力的长牛行情，也和其稳重的现金流和分红政策有关。2015年长江电力完成重大资产重组，承诺了未来10年的分红政策，其中2016年至2020年按每股不低于0.65元现金分红，对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。不久前，中国移动和中国电信先后发布公告称将提高现金分红率。其中，中国移动2023年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上；中国电信将在A股发行上市后3年内，逐步将每年以现金方式分配的利润提升至当年公司股东应占利润的70%以上。

但必须要指出的是，从资本市场的发展历程来看，短期炒作对于国企的长期健康发展没有扶助，也会加大投资者的风险。本轮国企上市公司的重估过程是长期的，不会一蹴而就，2007年“中国神油”和2015年“中国神车”那样暴涨暴跌的行情很难重现。一方面大市值公司股价拉动需要充沛的流动性，而正如前文所述，资金大举进市的情状并未出现；另一方面，现金分红率指标也制约了股价涨幅，因为随着股价上扬，分红率将同步降低，导致吸引力下降。实际上，3月20日，中国电信突然跌停，也是对短期炒作的一种警示。

把握国企改革投资机会的三种模式

假如认可了国企改革和中国特色估值体系建立所带来的长期投资机会，那我们该如何把握呢？笔者意见可以沿着以下三个线索来布局： 一是抉择国企改革主题的主动型权益基金；二是定投相关主题的指数基金；三是在港股和B股中觅觅现金流稳定高分红率的公司。

基金名称包含“国企”的公募基金产品纵览（2019.01.01—2023.02.28）

数据来源：WIND

第三个构思，是在港股和B股中抉择现金流稳定、分红率高的国企上市公司。理由很简单，因为同一家上市公司，港股、B股股价更低，但和A股同股同权，在分红相同的情状下，港股和B股的分红率更高。据Wind数据，截至2023年2月，港股央企的股息率（近12个月）为7.7%、高于港股整体的4.2%；高股息港股央企主要分布在电讯和银行行业。在B股中，能源、高速、物业类功绩稳定，长年保持较高比例分红的公司也可以关注。值得一提的是，随着公司质量、盈利能力和分红率的提升，持有上述公司获得的分红回报也会更多。

SFC

本期编辑 江佩佩 实习生 向添雨

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