三年巨亏 80 亿元，KK 集团 IPO 迷局

" 一站式彩虹宝躲店 "、" 女孩子的购物天堂 "、" 现实版解忧杂货展 " 秉持着 " 颜值即正义，社交即货币，个性即动力 " 的消费主张，KKV 成为目前购物中心最热门的主力店品牌之一。

KKV 的产品有多好卖？" 没有一个女生能空着手走出 KKV"。

明黄色的门头，标志性集装箱装饰，加上颜色绚丽、摆放讲究的商品，消费者很难不注重到这样的门店，作为广东快客电子商务有限公司（简称：KK 集团 ）旗下的新零售连锁品牌之一，KKV 定位新型国潮，是一个主打精致生活方式的聚集店。

年初，KK 集团向港交所递交上市申请，冲击港股 " 潮流零售第一股 "。这是 2021 年 11 月首次递表失效后，KK 集团第二次递表冲刺港股，保荐人为摩根士丹利、瑞信。其融资将主要用于门店网络的扩大；给予链优化；零售基础设施建设。

今年，KK 集团喊出了新增 270 家门店的口号。雄厚的资本加持是 KK 集团扩大的利器。乐居财经《穿透 IPO》统计，2016 年 4 月 -2021 年 6 月，5 年时间 KK 集团顺利拿下种子轮到 F++ 轮，共计 7 轮约 40 亿元的融资。最后一轮近 3 亿美元的融资由京东领投，投后估值约 29 亿美元，折合人民币 200 亿元。

但值得关注的是，自身 " 造血 " 极度不足的 KK 集团，在 2021 年 6 月之后，再也没能公开吸引到新融资。同时，据媒体报道，2021 年 6 月 -2022 年 1 月，KK 集团关闭了 72 家门店，包含 19 家 KKV、22 家 THE COLORIST、4 家 X11 及 27 家 KK 馆，而且还被不少消费者公开打假。

5 年时间融资 40 亿元，近 3 年时间功绩亏损高达 80 亿，与很多网红品牌一样，KK 集团也深陷 " 烧钱 " 漩涡。

资本加持网红基因

KK 集团成立于 2014 年，目前旗下拥有 KK 馆、KKV、THE COLORIST、X11 四个品牌，主要面向 Z 世代消费群体，是中国第三大潮流零售商。

但 KK 集团并非吴悦宁首次创业成果。公开信息展示，80 后 IT 男吴悦宁曾经做过一家名为 " 叮客网 " 的网络游戏体验网站，但最终以耗尽资金关站收场。

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身背债务的吴悦宁在 2014 年创立了进口商品聚集店 KK 馆，专门摘购和买卖进口商品。这一次的探索并不顺利，一年时间，吴悦宁交了过千万的 " 学费 "。

好在这一次的 " 学费 " 没有白交。2015 年，吴悦宁将原有 KK 馆升级成集餐饮、咖啡、书吧等多业态于一体的 2.0 版本，大力拓展 SKU，并且一口气开出 10 余家门店。

很快，这家定位 18-40 岁女性，主营进口零食和美妆护理的 KK 馆被女性用户追捧。踩在风口的吴悦宁和他的 KK 馆也成为资本大佬眼中的香饽饽。

2016 年 KK 集团即拿下深创投 1500 万种子轮融资，走上资本化扩大之路。乐居财经《穿透 IPO》统计，2016 年 4 月 -2021 年 6 月，KK 集团共完成了 7 轮共计超 40 亿元的融资，收成了众多 VC/PE 的支持，包括深创投、璀璨资本、经纬创投、eWTP 生态基金、洪泰基金、五岳资本、Kamet Capital、CMC 资本、黑蚁资本、渶策资本、京东。

2021 年 6 月最新一轮融资完成后，KK 集团估值达到了 200 亿，相较于 2016 年完成种子轮融资后的 1 亿元估值，五年时间，KK 集团估值翻了近 200 倍。

2019 年，公司开始践行多品牌战术，先后推出了生活方式聚集店品牌 KKV 和新生代一站式美妆零售品牌 THE COLORIST；并在公布完成 1 亿美元的 D 轮融资后将品牌升级为 KK 集团。随后，又在 2020 年推出了全球潮玩聚集品牌 X11。

超大购物空间、超高拍照背景墙、琳琅满目却又实惠的产品，让不少年轻人直唤 " 真香 "。在小红书、抖音、B 站等平台上，关于 KK 馆、KKV、THE COLORIST、X11 的探店分享层出不穷。

资本的加持和市场的偏爱之下，截止 2022 年 10 月，KK 集团旗的四大零售品牌 KKV、THE COLORIST、X11 和 KK 馆，分别拥有 383、207、50、67 家门店，覆盖中国 31 个省 190 多个城市及印尼的 13 个城市。产品组合涵盖美妆、潮玩、食品及饮品、家居品及文具等几大品类。

KK 集团成为潮流零售领域现象级爆红企业，吴悦宁也成为资本大佬。递表时，创始人、董事会主席吴悦宁通过 MOGR 持股 24%，总裁郭惠波通过 Starlight 持股 4.39%；前述股东为一致行动人，合计持股 28.39%。

另外，非执行董事梁捷透过 KK Brothers 持有公司 20.9956% 股权。这家公司是在香港注册，从名字上看与 KK 集团关系匪浅，而事实上，梁捷也的确与吴悦宁交情颇深。

据披露，梁捷今年 47 岁，比吴悦宁年长 9 岁。梁捷是 UC 优视科技联合创始人，2017 年 6 月之前，曾担任阿里移动事业群的搜索引擎神马担任总裁。同年 8 月，成为 Kamet Capital Partners Pte Ltd. 的合伙人及联合创始人，这是一间从事资本市场服务及基金治理的公司。

2020 年，吴悦宁与梁捷，以及璀璨资本创始合伙人吴晓丰联手创立了不二资本，并且在短时间内密集出手了多个消费领域的热门品牌，比如潮玩 IP 模言文化、新式餐饮品牌肥汁米蘭等等。

兄弟助阵之外，KK 集团还有一票明星股东。IPO 前，现任阿里本地生活 CEO 俞永福通过 eWTP 持股 9.88%，上海纬砺持股 7.52%，CMC 持股 6.29%，上海翀益持股 4.08%，京东旗下的 JDAngara 持股 1.38%。

超 8 成毛利来自第三方品牌

KK 集团的收益主要来自货品销售以及基于销售的治理及咨询服务收进。2019 年 -2022 年 10 月，KK 集团营业收进分别为 4.64 亿元、16.46 亿元、35.23 亿元、30.67 亿元。

" 新代际人群的出现，催化出几万个新兴的消费品牌，这些新品牌需要新的管道承接来应对新用户人群，KK 的价值就是将它们连接了起来。" 吴悦宁如此描述 KK 集团存在的意义与快速发展的原因。

门店数量最多的 KKV 是 KK 集团增速最快、收进奉献最多的品牌。2019 年 5 月推出就在 2020 年实现功绩 " 超车 "，成为 KK 集团的功绩支柱。2019 年 -2022 年 10 月，KKV 的营业收进分别为 8187.8 万元、8.35 亿元、22.35 亿元、20.01 亿元。在不断的品牌升级中，KKV 的功绩奉献占比从 17.7% 攀升至 65.3%，毛利率从 37.47% 增长至 41.4%。

美妆潮流零售品牌 THE COLORIST 的表现也不俗，推出当年功绩表现就完胜 KK 馆。

据悉，KK 集团旗下 4 大品牌产品上摘用的是 " 买手制选品 " 的漏斗模式，由各团队自有的买手团队，完全自主在市场上挑选产品，上架后依据销量来决定最终上新淘汰情状。截至 2022 年 10 月 31 日，KK 集团商品淘汰率约为 31.0%。而 KKV 产品更新率达 30-50%/ 年。

这种模式让 KK 集团赢得了市场，却给自身带来了库存压力。2019 年 -2022 年 10 月，其存货分别占流动资产总值的约 52.0%、57.8%、38.0%、37.3%。存货周转天数分别为 301 天、196 天、154 天、159 天。

而且在 KK 集团售卖的产品中，第三方品牌占比较大，一定程度上来说，又增添了其产品的不确定性。截至 2022 年 10 月 31 日，KK 集团向 1472 个第三方品牌摘购商品，并委聘 205 个 OEM 及 ODM 合同商进行自有商品制造。2019 年 -2022 年 10 月，其销售自有品牌商品产生的收进分别占总收进的 7.7%、12.3%、12.5%、10.3%。

不能漠视的是，KK 馆、KKV 以及 THE COLORIST，三家店展里，一些看似不同品牌的产品实际出自于同一个厂家和给予商，产品同质化反而让消费者很难做抉择，进而增加产品变现的难度。目前来看，除了通过推出爆款产品走量来保护功绩，KK 集团的销售渠道暂时还未能实现 " 全面开花 "。

好消息是，业务快速扩大之下，其毛利以及毛利率也在不断增长。报告期内，其整体毛利率分别为 27.1%、30.4%、37.6%、39.7%，逐年递增。具体来看，毛利率相对较低的第三方品牌奉献了绝大多数的毛利，但第三方品牌商品的毛利率逐年走高。

估值面纱之下的利润真容

高营收，高毛利的背后，KK 集团仍然面临着功绩连年亏损的困境。依据招股书，2019-2021 年，KK 集团分别亏损 5.14 亿元、20.17 亿元、56.81 亿元，3 年合计净亏损超 80 亿元。2022 年前 10 个月，实现利润 1.89 亿元。

表面上看，近几年从亏损数十亿到扭亏为盈，功绩表现差距悬殊。但实际上，巨额亏损与递表前的突然扭亏，与经营情状关系不大，却与估值有关。

乐居财经《穿透 IPO》发现，2019-2022 年前 10 月，" 按公平值计进损益的金融负债的公平值变动 " 分别为 -4.38 亿元、-18.43 亿元、-53.57 亿元以及 4.56 亿元。

这类金融负债主要是 KK 集团在 A 轮至 F 轮融资过程中向部分投资者发行的具有优先权的普通股（即 " 赎回负债 "，投资者有权利凭借优先权在无法掌握的若干或有事项发生时，要求集团赎回其持有的全部或部分股份），以及可转换可赎回优先股。二者按公平值进账。

随着 KK 集团估值的水涨船高，这些金融负债的账面价值从 2019 年的 1.54 亿元，大幅攀升至 2022 年 10 月末的 106.61 亿元。105 亿元的增值金额里，金融负债实际增长金额仅有约 33 亿元，随估值而动的公平值变动值占了 72 亿左右。

当估值增长时，上述金融负债的公平值变动在利润表中计进亏损；相反，当估值缩水时，则计进盈利。比如 2022 年前 10 月，按公平值计进损益的金融负债的公平值变动为 4.56 亿元，是当期扭亏的要害，KK 集团在招股书中坦言，" 有关公平值变动主要反映本公司的估值減少。"

假如剔除上述金融负债公平值变动的影响，2019 年 -2022 年前 10 月，KK 集团净亏损 7695.1 万元、1.71 亿元、3.04 亿元、2.54 亿元，一直处于亏损之中。这组数据更能反映 KK 集团的实际经营情状。

烧钱扩大不停歇

功绩承压的情状下，KK 集团自身 " 造血 " 能力不足，经营现金流净额继续出现缺口。2109 年 -2021 年，该值分别为 -3.81 亿元、-3.14 亿元、-5.9 亿元，直到 2022 年 10 月末，该值回正为 2.14 亿元。

招股书中，KK 集团提到，公司主要以银行借款及股东注资称心营运资金及其他资金需求。2019 年 -2022 年 10 月，KK 集团的贷款和借款金额分别为 2.32 亿元、3.10 亿元、1.87 亿元、2.40 亿元，其中，其他借款为向股东借进。

2019 年 -2021 年，KK 集团现金及现金等价物分别为 2.33 亿元、1.68 亿元、4.66 亿元。而 2021 年现金的大幅增长，主要回功于 F 轮融资，截止期末，融资现金流净额约为 12.9 亿元，同比增长 65.8%。

2022 年前 10 月，KK 集团贷款及借款所得款项不足 2 亿元，现金及现金等价物下降至 4.63 亿元。

即便如此，KK 集团没有暂缓扩大，计划 2023 年新增 270 家门店，其中包括约 200 家 KKV 门店、40 家 THE COLORIST 门店和 30 家 X11 门店。

手握 4.6 亿元现金，背负 2.05 亿元银行贷款的 KK 集团，还有多少钱可烧？

来源：钛媒体