一个会计，改变了美国涂料行业：150年老店，美国最大涂料制造商宣伟
第二次工业革命的活化石：ROE超过50%，股息连续43年增长。
作者 | 小鑫
编辑 | 小白
会计的发家故事
1866年的一天，年仅24岁的亨利·宣伟拿出自己做会计攒的2000美元，投资了一家涂料分销商Truman Dunham Co.（简称Truman公司）。
作为这家公司的合伙人，亨利·宣伟很快就学会了怎么做涂料生意。
3年后，Truman公司新开了一家工厂用来生产亚麻籽油，向产业链上游延伸。亚麻籽油是当时涂料的主要成分之一。
紧接着又过了一年，亨利·宣伟和Truman公司的协作关系结束，他和Truman公司的前同事Alanson T. Osborn, 以及美国南北战争退伍老兵Edward P. Williams共同出资成立了一家新公司：Sherwin Williams Co。
也就是后来的宣伟公司（SHW.N）。
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宣伟公司收购了Truman公司的零售业务，并于1871年取得了42.2万美元的收进。1873年，宣伟公司又收购了准则石油的一座工厂。
顺便一提，宣伟往年的营收接近200亿美元，近150年间增长了47000多倍。
为了解决当时涂料使用门槛高的问题，宣伟公司于1875年开始销售一种可靠的预拌漆，并改变了涂料行业，成为新的行业准则。
此后，宣伟公司进行了一系列收购和扩大。 到1920年左右，宣伟已经是美国最大的涂料制造商。
这是宣伟发展最快的50年，也是人类的第二次工业革命时期，石油逐渐取代煤炭成为主要能源，各种我们现在耳熟能详的发明不断涌现。
在此后的岁月里，宣伟公司于二次大战时期的1940年首次引进了一款水溶性快干内墙涂料Kem-Tone，这款产品后来被美国化学学会命名为“国家化学地标”（National Historic Chemical Landmarks）。
2016年，宣伟公司又推出了第一款被美国国家环保局认证的抗菌油漆。
就这样，老亨利·宣伟创办了一家传奇的涂料公司，后者则改变了美国的涂料行业。
两次经济危机的冲击
作为一家涂料公司，宣伟的上游是石化及相关商品，特别是丙烯，下游则是房地产、汽车、工业。
在漫长的发展历程中，公司难免大起大落。
上世纪70年代，石油危机爆发，原素材价格猛涨，发达经济体受到猛烈冲击，宣伟的每加仑涂料利润率也降至历史最低水平。公司在1977年亏损820万美元，一度濒临破产，次年公司出售了部分业务，并关闭100家直营门店。
1979年，传奇CEO John G. Breen上任，将破产边缘的宣伟救了回来。在随后的16年间，公司的增收增长了2倍，净利润则是增长了36倍，其中1/3的营收增量来自收购。
2008年，美国次贷危机来临，房地产行业遭受严重打击。从2007年开始，全美建筑涂料销量就开始下降，2008、2009两年更是暴跌，直到2015年才恢复到与2006年相当的水平。
（来源：2022 Financial Community Presentation）
不过，这一次宣伟恢复的很快，公司营收在2011年就超过了2007年的水平，净利润也在2012年超过07年水平。
08年危机与70年代石油危机的一个很大区别是，通胀并没有那么严重，因此美联储得以通过货币政策快速扭转了局面。
另外，与我国不同的是，美国的建筑涂料市场新房需求较少，仅有12%是新建住宅，而住宅重涂（DIY）占到39%，住宅重涂（专业承包商）占到32%。 需求主要来自存量房，公司的业务更有韧性。
（来源：2022 Financial Community Presentation）
在2010-2019年期间，宣伟经历了一段需求上涨的黄金时期，并进行了几次提价。
（市值风云整理）
时至今日，宣伟在北美市场的份额仍然是第一，达到28.5%，领先于第二名的PPG工业（PPG.N）。
（来源：Statista）
PPG工业虽然能够保护与宣伟接近的毛利率，但是增速非常慢。2012-2021年，PPG营收CAGR仅1.1%，远不及宣伟的8.5%。
在往年的高通胀背景下，宣伟通过提价转嫁成本，毛利率有所下滑不过仍然达到42.8%；净利润率为9.3%，长期看还有所上升。往年的净利润金额为18.6亿美元，同比减少8.2%。
这一轮的通胀和加息周期是否会带来又一次危机？那就是后话了。
近10年的大事件：收购导致负债大幅增加
在宣伟近十年8.5%的复合年化增速中，真正的内生增速为4.4%，只比美国GDP增速稍快一点。
公司增长非常依靠收购，近年来最大的一笔收购是2017年以89.4亿美元收购Valspar。
（2019、2021年年内完成的收购对营收影响不明显。制图：市值风云APP）
这也带来一个后果：公司的负债水平急剧上升。特殊是在收购Valspar的2017年，长期借款飙升至近100亿美元，短期借款6亿，现金和现金等价物只剩下2个亿。
公司的信用评级也从A-掉到了BBB，仍然属于投资级。
（来源：惠誉）
公司的自由现金流与利息支出之比则保护在6左右，往年由于利润下滑降至5.6，今年前三季度在美联储加息周期中进一步降至3.1。
这种“借新还旧”的模式无疑是脆弱的，也有赖于美国特殊的金融市场地位，即主权货币稳定并拥有评级主权。说实话，能同时做到这两点的国家并不多。
可能也是由于上述原因，几家国际涂料巨头中，只有美国的宣伟和PPG工业在净利润率相仿的情状下通过加杠杆大幅提高了ROE。宣伟往年的ROE高达51.6%。
（来源：申港证券三棵树研报，2022.05.10）
一家产能过剩的消费品公司
马克思认为，资本主义经济危机的性质是生产性过剩，即产能过剩。这在宣伟身上体现得非常明显。
从大的层面看，涂料在美国是一个买方市场。相比2004年的上次美国建筑涂料销量顶点，2021年销量增加了6500万加仑，达到8.68亿加仑，17年增幅仅8.1%。
从宣伟自身角度看，每年除了自有品牌外，还会生产一部分的贴牌产品。
那么怎么解决产能过剩的问题呢？
一方面，公司严厉限制资本开支的力度，要求掌握在销售额的2%以内。截至今年三季度末，宣伟固定资产20.4亿美元，仅占总资产的9.2%。
（来源：2022 Investor Presentation）
另一方面，公司抛开“量”的问题，在“价”上面做文章。
2013年，公司自有品牌宣伟在美国、加拿大和加勒比地区拥有3908个门店， 90%以上的美国人口都生活在门店50英里领域内。
（来源：2013年年报）
到2022年，公司的美洲业务已经拥有3600个销售代表和4556家门店。
（来源：2022 Financial Community Presentation）
除此之外，公司还与第三方零售商如劳氏（LOW.N）、沃尔玛（WMT.N）等建立了协作关系，并且与时俱进，提供线上下单、配送上门的服务。
（来源：2022 Financial Community Presentation）
拥有品牌和渠道优势的宣伟在上下游两端的话语权相当稳固，这就是公司能够经常提价的原因之一。
最后，收购也是一个重要选项。
公司2017年收购的Valspar是当时全球第六大涂料公司，拥有上万名员工。收购不仅扩展了客户群体，还给公司带来了华润漆等品牌，以及欧洲和亚洲地区的高性能涂料业务。
股息自1979年以来连续增长
2021年，宣伟营收199.4亿美元，连续三年位居全球涂料行业第一。
排名前10的公司中，除了第8位位于印度的亚洲涂料，其他均为工业化先发国家的公司。
这是一个看似门槛不高，但是需要品牌和积存的行业。
（来源：涂界，图中数据为2021年各公司涂料业务收进，单位亿美元）
我国的涂料行业起步较晚，目前国内市场高度分散，而且前10大公司中有6家为外资。国产涂料行业还有很大的发展空间。
（来源：图界，前瞻产业研究院）
（来源：图界，前瞻产业研究院）
国产公司中已经上市的三棵树（603737.SH）、东方雨虹（002271.SZ）风云君都覆盖过。
（来源：好看又好用的市值风云APP）
作为先发者，宣伟在股东回报上的力度很大，但并没有因此增加负债。2012-2021年，公司累计自由现金流151.4亿美元，累计股东回报137.2亿美元，占比91%。
截至2021年，股息已经连续43年增长，往年为每股2.2美元。43年前，也就是1978年，正是石油危机时代公司最惨、濒临破产的时候。
宣伟的大股东中，除了我们熟悉的美国机构外，还有一个宣伟公司的401（K）计划，即公司为员工交的养老金，持股8.01%。
（来源：富途牛牛）
假如用时间线来总结宣伟公司的历史，大致是这样的：
1870-1920：崛起；
1921-1970：发展；
1971-1978：危机；
1979-1995：中兴；
1996-2021：成熟。
1870-1920：崛起；
1921-1970：发展；
1971-1978：危机；
1979-1995：中兴；
1996-2021：成熟。
宣伟既有其引领时代的阶段，也有被时代重击的阶段，当然也有被时代成就的阶段，公司命运与美国国运牢牢绑定。
从投资者角度看，股息连续43年增长固然很伟大，但是缓慢的营收增速、高额的有息负债也不该被漠视。
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