特斯拉估值：巨浪还是泡沫？

假如你爱马斯克，做多特斯拉，假如你恨马斯克，做空特斯拉。

——香帅

当电动车的品牌战已经白热化时，特斯拉却不需要太多广告宣扬，它的一举一动，即使只是“女车主坐在特斯拉车顶维权”，也能冲上汪峰梦寐以求的热搜。

和当年24岁的王菲一样， 它唯一的烦恼，就是“太红了”。

特斯拉的股价也一样，永远是全球资本市场上最具争议的话题：拥趸认为特斯拉是世界上最完美的标的，比如它的成本优势非常显著，26%的利润率远高于同行的10%-15%水平；但黑粉认为其股价是个大泡沫，所以 特斯拉也是全球被做空最多的股票之一。

在特斯拉的股价上，大佬们也有点拿捏不稳——

传统的价值投资者大师都不太看好特斯拉。巴菲特老爷子就含蓄地说：“特斯拉是家伟大的公司，但它并不是理想的投资标的。”

芒格则直言自己“永远不会买特斯拉”。

但大师们的箴言并没有阻挡住特斯拉股价的一飞冲天：

在各种蜚语蜚语中，特斯拉股价从2019年年底的27.89美元，到2021年11月初股价已经连续翻倍，最高到了414.50美元（均为两次拆股后的价格），市值高达1.24万亿美元。特别2020年是特斯拉的高光时刻，全年股价飙升629%，马斯克也荣登世界第二大富豪的王座。

不过进进2022年之后，特斯拉股价却遭遇冷冬：尽管营收、净利润、经营活动现金眷恋续创出新高，但其股价却连续下跌，跌幅超过65%。

2023年3月5日，特斯拉发布的 【宏图第三篇章】，重点介绍了特斯拉的愿景，并回忆了之前取得的成就，和前两次热情似火的市场反应完全不同，这次股价反而大跌，单日市值就蒸发了500亿。

那么，特斯拉究竟是未来还是泡沫？

在这个问题上，空头和多头同样倔强，阵容也同样强大，理由也同样周密。

01

詹姆斯·查诺斯

“特斯拉是一家中国汽车公司，会被比亚迪超越，也没有太多竞争优势，不值这么多钱。”

美国总统拜登背后最重要的金主之一，亿万富豪 詹姆斯·查诺斯，就是特斯拉最果敢的空头。作为美国最闻名的“空军司令”，查诺斯的做空战绩可谓赫赫：2001年他揭露安稳的财务造假，做空股票，一战成名；2008年金融危机中他通过做空赚了数十亿美元，收益率高达44%。

从2016年开始，查诺斯就认为特斯拉是 一家“极具投机性”的公司，因为“人们投资的不是特斯拉而是马斯克”。尽管之后特斯拉股价继续走高，查诺斯缺失了40亿美元，但他矢志不渝，果敢地做空特斯拉，终于在2022年获得了丰厚回报。

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2023年3月，查诺斯给出了三大继续做空特斯拉的理由：

第一，特斯拉是家中国公司，他们会被比亚迪超越。

查诺斯认为，特斯拉的起飞和其上海超级工厂的设立密不可分。依据财报，特斯拉2020年和2021年的所有利润，以及2022年65%的收益都来自于上海工厂，所以，特斯拉高度依靠中国市场，甚至可以被视为“一家中国公司”。

但是2022年特斯拉已经遭遇了最大的竞争对手——比亚迪，比亚迪在中国的销量已经达到了特斯拉的5倍。所以查诺斯认为，任何领先地位都可以被快速颠覆。假如特斯拉短时间内能被比亚迪超越，那么当戴姆勒、福特或宝马开始行动时又会发生什么？

第二，特斯拉是一家汽车公司，但目前估值比其他汽车公司高10倍。

查诺斯信赖利润，不信赖故事——

对于他来说，尽管特斯拉号称自己是一家人工智能公司，要做机器人出租车、电池或太阳能。但实际往年特斯拉96%的收进来自于汽车，这和其他车企完全一样。另外，现在特斯拉的毛利率也逐渐在逼近戴姆勒、大众和宝马的毛利率（20%到21%之间）——

这些都阐明，特斯拉是家车企。

但传统车企的估值大约是3-5倍，而特斯拉的市值目前是7000亿美元，给定今年的毛利润预期200亿美元——这意味着市场正以35倍（7000/200=35）的价格认购今年的收益，价格溢价是其他传统车企的10倍。

无论它是否喊“特斯拉“，它仍然是家车企，而一家车企的估值溢价应该是10倍吗？对于查诺斯来说，答案是否定的。

查诺斯说，每轮牛市都有一只布满期看和梦想的股票，以前是思科公司，现在是特斯拉。

但牛市总是会结束的。

第三，技术（电池和软件）方面，特斯拉也没有竞争优势。

查诺斯对于特斯拉多头强调其在电池和软件方面的竞争优势，也持否定态度。

电池方面，特斯拉几乎所有的电池仍然来自松下和宁德时代。

而软件方面，特斯拉仍处于L2级别的辅助驾驶，它和奥迪、通用或福特的水平并无二致。

此外，假如未来自动驾驶达到L4或L5级别，责任将从驾驶员转移到产品上。很明显，并没有任何迹象表明特斯拉已经做好了承担无限责任的预备。

基于这几条理由，查诺斯对特斯拉的态度仍然是， “我不在乎它是30美元、200美元还是300美元，那简直毫无意义，特斯拉股票一文不值。”

02

达摩·达兰

“我低估了特斯拉的发展能力，它似乎不受传统经济规则的影响，具有超越常规的成长能力。”

但是，就像闻名做空机构香橼创始人莱福特所说的，“成为特斯拉的空头并非易事”。

就算是最聪明的大脑，也会在特斯拉的问题被打脸。

比如说，纽约大学的达摩·达兰（Damodaran），美国最顶尖的金融教授，被誉为“（资产）估值之父”。他曾经做过大量计算，认为特斯拉估值过高，是“非理性狂飙”。但从2021年以来，达摩达兰的态度明显转变，最近不断修正自己对特斯拉的看法，开始认为特斯拉是世界上最有价值的汽车公司。

2023年1月26日，特斯拉Q4财报披露后，达摩达兰更新了对特斯拉的估值，同时系统地反思了过往十年低估特斯拉的教训，并表达，对特斯拉“不确定性、重大且可能改变价值的事实持开放态度”。

达摩达兰最大的反思是，自己用传统构思限制了对特斯拉的想象力，从而导致了对其股价的继续低估——

比如说，特斯拉不是汽车，而是电子产品，所以利润率更高，投资的压力更小。

达摩·达兰早期曾将特斯拉回为奢华车来估算潜在收进，但后来的Model3和ModelY触达的市场要宽广得多；更重要的是，他一直将特斯拉视为制造业企业，但软件对于特斯拉的利润有重要奉献——某种意义上，特斯拉汽车不只是汽车，更是电子产品，预期的利润率完全可以更高。

这个结论还带来另一个推论，汽车是资本密集型业务，需要大量投资新工厂才能实现增长，但特斯拉的“电子产品属性”能够以更少的工厂投资和更多的技术研发来实现增长，使得再投资的压力更小。

这些转变让达摩·达兰不断修正自己的估值假设，从而修正对特斯拉的估值水平。尽管事后看，每次修正的幅度都不及市场的涨幅，也就是说，达摩·达兰仍然低估特斯拉股价上涨的能力。

2021年达摩·达兰再次修正对特斯拉进行估值的假设：比如说，电动汽车不再被视为“汽车市场一环”，而是主导，所以特斯拉是主流市场的绝对领先者；比如说，将特斯拉的（预期）利润率从普及的12.06%上调到16%；再比如说，考虑到资本成本的上升，特斯拉的风险溢价也在上升……

但即使是修正后得到的估值水平，仍然低于目前特斯拉5800亿美元的实际市值。

面对这种情形，向来自信爆表的教授表达了非常令人惊诧的看点，他说，特斯拉似乎不受传统的经济规则的影响，总是在争议中证实了其超越常规的成长能力——这是对特斯拉估值最大的难点所在。

看起来，达摩·达兰和查诺斯一样，也认为市场是在给马斯克而不是特斯拉估值，但问题就在这里——

你是否信赖，卓著的企业家精神所推动的社会进取难以预估，难以精准量化？

你是否信赖，企业和产品的边界会被不断打破？被不断模糊？

假如答案是YES的话，那么在这么一个技术、世代、企业快速迭代的时期，马斯克引发的特斯拉股价“非理性狂飙”，也许是理性的？

没有人知道确切的答案，包括马斯克自己。

《变形记》中奥维德说，“一切都在转变，没有东西会消失。”

特斯拉也一样。

假如你爱马斯克，不妨做多特斯拉，假如你恨马斯克，也不妨做空特斯拉。

但是，“无论你如何看待埃隆·马斯克和特斯拉，他们永远不会无聊”（达摩·达兰）。

（主笔 / 香帅无花 素材 / 稼喊 责编 / 江雁）

-END-

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