对话Web3基金经理：FO到Web3的投资转型，逆市中Web3的机会和策略

"随着合约越来越完美，流动代币会越来越有投资价值。"

"随着合约越来越完美，流动代币会越来越有投资价值。"

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

周期的确定性是：市场和创新都会回来，而不确定性是：什么时候与方式回来；经历数年一遇的周期，从业者和方向发生了翻天覆地的转变；我们在IPO时点对话过很多国内投资人和CEO，站在下个周期的起点，更好的实践是什么？我们是否能借WhatIf的研究网络，由国内PM对话海外从业者，探讨细分投资领域的共性和差异，补全图谱和认知呢？因此产生《美国从业者》系列。

本期被访者，此前在美国知名的消费品家族基金，做资产配置工作长达数年，治理资产达到Billions级别，想用更基本面的方式做Web3投资，从而躬身进局。这样的背景，令他的叙事大有可看，Web3、Crypto和传统的投资有什么异同？

对话中，被访者真正以价值投资的视角践行Web3投资。在受宏看周期重创的领域中，能继续保持客看与谨慎，是极为少见的。信赖，这对传统投资者了解Web3，抑或是Web3投资者看到基本面视角，都会有一定扶助。

访谈人：Mason

就职于新加坡一家领先的Family Office，治理数十亿美元资金。在Web3领域有丰盛体会，评估尽调了数百家，并参与投资和治理了数十家Web3基金。

被访者：Oliver Eckhard

ProtoCap联合创始人兼CIO

曾在位于纽约的家族办公室The Observatory工作7年，此前，先后在Triogem Asset Management、Orchard Hill Capital Management任分析师。早期就职于安永及高盛资产治理部门。毕业于沃顿商学院MBA。

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ProtoCap为一家主题投资与基本面驱动的对冲基金，投资虚拟合约及区块链技术公司。Oliver所治理基金主要投资于流动性虚拟资产，包括代币及虚拟货币。

一、对Web3投资的理解

Mason：Crypto的投资基金很多，GP大多很年轻，往往没有很久的功绩可溯，而且还有很多基金你甚至没听说过，基金创始人也没见过。你怎么推断和筛选这些GP？

Oliver：我在The Observatory工作时，我们仔细研究组合里的每一个标的及它的底层资产。传统资产的治理人确实有很多历史功绩可追溯，这基本能反映整个团队的投资策略了。但当我们看虚拟资产，某几年的回报率可以特殊高，但某些年份收益并不好，比如现在的虚拟资产冷冬。因此，基金经理需要有一套在无论市场好与不好时都适用的策略，以及相应的风险治理能力。而对于不同策略的基金，包括基本面策略和量化策略基金，基金经理需要的能力类型也是不一样的。

（1）基本面型投资组合：主要考虑对合约的正确理解、合约被摘用的潜力

针对那些基本面驱动的投资组合，基金经理一定要清楚他们投资的是什么，包括合约的意义、差异点，及合约能被广泛摘用的原因。很多crypto团队有很牛的技术，但没能吸引足够多的用户，这是基本面研究中很重要的一点。

（2）量化投资组合：关注交易对手风险，以及交易流程的可复制性

假如是基于量化交易的crypto基金，理解其投资流程会更有难度。大部分crypto量化策略基金在中心化的交易所中以order book（共享交易账本）的形式交易，意味着不一定每笔交易都笔录在链。这就产生了较高的交易对手风险。FTX的暴雷恰好证实了“做局”的机构很轻易使投资人的虚拟资产冻结在中心化的交易平台上。

我们要确保基金经理清楚意识到这个风险，我们要了解他们使用的交易平台，以及他们如何托管资产。假如有投资团队里，只有一个人治理钱包并在没有审核、没有规范的流程下实施交易，那么我们不会投资这样的团队。我们会仔细看基金经理的交易流程，看这个流程是不是有可复制性。

Mason：你投传统资产时已经有很好的成果，让你决定做Crypto投资的主要原因是什么？现在的（传统）资本市场怎样了？会有越来越多Web2的创业者会往做Web3吗？

Oliver：Crypto的本质是一种新技术，智能合约和Web3公司其实是由软件公司来发明的，假如我们把crypto看成技术革新，它将提升一些领域的效率，产生新的商业模式。随着crypto的用户交互体验、使用规模、使用速率提高，与互联网发明变革所类似的局面也即将发生。所以一定会有睿智的开发者、创业者进进到Web3当中，建立可继续的合约和企业。我认为这种机会不是每年都有的，假如我们正处于30、40岁的年纪，难以想象下一次技术变革的出现还要等上20年。

Mason：今年很多互联网巨头、股权投资机构都在裁员，这也是大量人才涌进Web3的一个原因。

Oliver

：是，这个问题我也很想谈一谈。这是个重要原因。Crypto刚出现时，很多人觉得这不会是一种真的资产类别，甚至是负面的事物，但我们不这么认为。在牛市中贪心，熊市时惧怕，是任何市场周期中投资者共同的反应，人们对crypto的想法也一样。这都是正常的现象。因为你会发现在新事物繁华发展的阶段，似乎每一个参与者都可以募到一笔资金，但这并不是说新的行业可以作为一种好的资产配置，它总会有估值调整的时候，这也是我们看好这些机会的原因。

Crypto合约、公司最终还是得变成可继续的事物，不能一直依靠融资来获取用户。他们最终要能提供一些价值，用更好的商业模式和市场拓展方式吸引用户。所以假如不能产出任何经济效益，这些crypto机构是没法养活这么多开发者的。现在市场拓展人员、合规人员和CFO们都在进进这个行业，而不只是技术人员。

Mason：Crypto会经历与互联网行业类似的增长吗？或者说，crypto将来的渗透率、用户规模是类似的吗？

Oliver：Marc Andreessen在2011年发表了很有意思的一句话：“软件正在吞噬整个世界。”我们认为Crypto是这句话的进阶版。也就是说，从crypto可以渗透的现有使用场景来看，包括借贷8.8万亿美元，游戏2000亿美元，电子支付900亿美元等，crypto可以从金融基础设施、交易、给予链切进这些市场。此外，有很多现有使用场景解决不了的问题，crypto可以解决。许多人可能会质疑说2009年crypto诞生以来，到底解决了什么现实的问题？这个想法是有问题的，人们理解大的虚拟条约与公链是需要时间的，程序员的练习、代码的跟进都需要时间，像NFT、DeFi等这些新生事物也是最近3-4年间才出现的。

所以与互联网起步时相比，crypto/Web3公司在吸引新用户上的困难要小的多，理论上新用户能更轻易转化为智能合约的参与者。

二、Web3投资策略

Mason：Crypto投资有很多选项，可以做资产配置、VC投资、智能合约甚至项目孵化。你的抉择是什么？

Oliver：ProtoCap主要以基本面研究往投资流动性代币（liquid tokens），因为这样我们可以灵巧地调仓。Crypto市场转变很快，5年内谁会领涨都很难推测。我们能做的就是关注新技术的转变和新竞争对手的出现。例如在2017/2018年间，Lay1合约EOS募资40亿美元，但如今已被以太坊、Polygon等具有更强开发者社群的其他链所接管合并。所以流动代币的优势挺明显，你可以知道数据节点上发生可什么，一旦情状不好，你可以卖出。

Crypto投资的从业者一般具备量化交易思维，熟知算法，而他们也有一些数据可以使用，从这个角度看，量化的方法是科学的。只是crypto量化策略基金现在很头疼，他们没有足够多的做空工具往对冲，空头头寸不及多头头寸。作为资产配置者，深进了解每种策略的各种差异就非常重要了。我们认为具有机构投研质量的投资方法还有很多探索空间，所以ProtoCap要投资流动性代币这一类别。为了验证一些假设，我们还建立了财务模型。我们还与合约的开发者交流，扶助他们理解科技投资者怎么评估合约产生的基本面价值。除了新的技术，我们也更多地往投资能继续为用户和投资者发明价值的团队。

Mason：传统二级市场基金的GP数量远远大于传统一级市场GP数量，Crypto的情状正好相反，而且据我交流过的数百个Crypto投资基金来看，只有3、4只基金在投资公开市场的流动代币。很多人还质疑说crypto的公开市场到底有没有基本面可言。你在投资流动代币时是怎么实操的？

Oliver：这种情状对于我来说恰好也是机会。已有13,000多个流动代币在CoinGecko、CoinMarketCap等平台中上市交易，当然其中有很多交易量太小，没有流动性而不适于投资或是底层合约不够完美，除往这些还有1000-2000种代币值得往看。美股有3500只股票。美国市场有14000多只对冲基金、几千只共同基金、ETF基金、量化投资基金往投资其中流动性最好的权益资产，但我认为这些投资中的alpha是有限的，因为这些基金是依据相同的数据和信息往做投资。但是crypto中有海量的代币可以往投资，而且代币规模还在扩展，这还不包括NFT。

很多人是被虚拟代币吸引而参与合约，但很少有人是为以投资目的往交易的。很多基金只是为了能以便宜的价格获取代币，再快速取得回报，他们通常不会考虑合约是否有继续性。我们认为随着合约越来越完美，流动代币会越来越有投资价值。

有人会问，这还是没有体现出基本面的部分。我想说的是，从长远角度看，Crypto的很多基本面很多都没有实质性改变，因为这些合约必须为用户发明实际的价值，否则用户不会使用合约，产生互动。而且还应考虑到投资的时机是否到来，有些初创团队即使有很好的想法但基础设施不足以支持，也许还要等几年之久。懂得代币经济学（tokenomics）也很有必要。你需要知道这些合约是如何把价值分配给不同的利益方（包括投资人、节点程序、开发者、合约的核心团队等）。

你还得知道这个合约是否能发明收进。我们会与合约的团队沟通了解他们的策略、对于增长的假设，来推断合约的潜在市场规模。我们还有一种角色可以定义为这些团队的协作者，了解其策略，提供意见。我们曾经也碰到过一些合约团队，由于合约有很多融资，他们的增长策略是一种事后的策略。但现在市场剧变，他们意识到融资不轻易了，所以开始探求我们探求的那些问题。他们开始找市场妥善，以及能够扶助他们提高代币经济学价值分配的人才，有些团队已经开始调整合约的治理结构，以产生一些原始收进，使他们的合约更加具有继续性。

我们期看所投资的crypto团队不仅有很强的技术，还要能将他们的技术很好地展示出来，能吸引用户。对此，我们有很大的投资机会。

Mason：你提到了很多次的Layer1，在投资中你对DeFi、Layer1、Layer2、GameFi、NFT这些类型的Crypto领域有偏好吗？

Oliver：我们确实分了几类。Layer1我们统称为基础设施层，提供区块链底层技术，这一类的使用还包括智能钱包等，以及一些基础这些使用做数据分析的公司。DeFi主要提供交易、支付、衍生品等服务。我们会关注Web3媒体、游戏中的几乎所有东西，因为它们需要更好的开发工具、用户交互治理使用。还有一类是为交易提供基础服务的使用，包括存储、计算。我们认为目前crypto仍然在建立基础设施的进程中，这一层使用已经找到了产品与市场匹配点（PMF）这是现在值得我们研究的。

虽然DeFi的PMF也已经存在，但问题主要是还没有对DeFi的监管框架。很多国家看到了DeFi的价值，期看能吸引足够多的交易者，但前提是要能保护好投资者的利益及现存的金融系统。由于DeFi目前的风险还是较大，我们当前不会作为投资的重点。但未来它会变得越来越重要，值得注重的是，DeFi合约都如同它们当初设计的那样往执行了，目前受到的影响也似乎比中心化的公司要小。

游戏是crypto的一个非常好的使用场景。已经有很多传统开发者在进局。我们看到现在的加密游戏还很简单，很多还并没有传统游戏好玩，但它们也正在改变了。

在我看来，NFT更接近于一个好的使用形态，它可以将很多流动性低的传统资产变成可交易的资产，还能为很多人兑现一些经济收进。而且数字躲品也不是NFT的终极形态，这只是因为这是现在最轻易实现的一种形式，例如艺术家未来可能无需通过中间环节往交易自己的作品，而通过OpenSea这样的平台就可以获得版权收进。此外，房地产、基金投资股权、所有权等未来都可以以NFT的形式上链。

Mason：传统资产的对冲基金里，人们非常努力、自律，要做大量的研究。作为一家Crypto基金，你的基金的文化是什么？你们想做成一家什么样的基金？

Oliver：在ProtoCap，我们信赖假如要彻底弄懂一个事物，必须要深挖细节，跟踪竞争格局。我对中国的努力刻苦的工作文化印象深刻，ProtoCap组织文化也是这样。另一个文化是信赖与透明化，这是组织中从上至下都需要明确的。我们都会犯错，但首先要承认错误，并且下一次要加倍努力确保不会重复错误。我们需要老实与透明。

我们想建立的基金是有足够的研究、非常了解crypto而建立口碑的机构。我和其中一位合伙人都毕业于沃顿商学院，他在华尔街大型投行研究部门工作了很久。还有一位合伙人是一位德国的计算机科学家，曾在德意志银行的工作10年，期间分别在法兰克福、香港、纽约建立了德银的IT体系，又于2015年开始在ConsenSys工作7年。ConsenSys现已成为估值数十亿美元的crypto公司。我在投资界工作了近20年。我们认同这样的组合，也有相同的价值看。

Mason: Crypto对冲基金里会有一个像Coatue一样的存在吗？

Oliver：长期来看是有可能的。短期来看，我们经常看到一些学术类的研究展示，资金规模太大不利于更好的投资回报率。Crypto处在早期发展阶段，现在很难找到足够的机会吸取大规模的资金的同时还能保证不出现泡沫。相比于代币的公开市场，crypto一级市场的估值还是没有降下来。一些VC正在考虑打折卖出一些crypto资产。最近刚有一位同行业投资人表达，他们预备退出一部分风险投资份额，以净值的较大折扣往转让一部分股权。所以短期内很难避免一些悲看的情状。有时候小型基金更轻易出成果。

另外，大型传统基金想要进进这个领域，需要往招优异的人往执行好的策略，或者自己培植crypto人才，无论哪种方式都需要一定的时间。所以现在还说不好什么机构能最终成为这个领域的Coatue，但对于有策略、有规则的机构来说，机会一定是有的。