华安基金刘潇：从医药冠军到成长新锐
导读：许多我们的忠实读者都知道，在2022年点拾投资出了三本书，其中有一本喊《在有鱼的地方钓鱼》，是专门写医药基金经理访谈录的，也在京东基金类书籍中曾经排名销量第一。
说来也比较有意思，当时在2020年的时候出版社和我沟通，正好赶上医药行业连续几年的牛市，于是就期看我出一本医药行业的基金经理访谈。当时估量这本书在2021年底出版，此时医药板块又开始了见顶回落，可谓万物皆周期。然而受到疫情的影响，出版的时间一再挈后，最后在2022年四季度才得以出版。有趣的是，我们反而认为这是一个非常好的timing，因为经历了将近两年的调整后，医药板块也可能率在今年重新迎来贝塔的向上。
光有向上的贝塔是不够的，优异的基金经理是能够在好贝塔上，获得丰厚的阿尔法。提到阿尔法，就不得不提华安的基金经理刘潇。我们曾经在2021年6月就提前挖掘出这位“不抱团的三年医药冠军”。当时的刘潇还并不算业内“顶流”，但是无论是她过往三年功绩排名同类第1，还是她的组合和其他医药基金经理的低重合度，以及她相对中证医药指数的80%月胜率，都体现了刘潇极强的选股能力。
在我们那本《在有鱼的地方钓鱼》中，也收录了当年和刘潇的访谈。包括我们之前刚刚发布的TOP 100基金经理榜单中，刘潇也进选我们医药主题基金经理的名单，是我们眼中全市场最优异的医药基金经理之一。
从2018年以来，刘潇经历了医药行业好几轮的牛熊周期，在这个过程中她超额收益显现了非常稳定向上积存的特征。从下面这张图能看到，来了华安基金后的刘潇，依然在扩大她的超额收益。
图表：基金经理职业生涯曲线
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数据来源：万得，基煜研究；基准指数选取中证医疗指数（399989.SZ）；数据截止日：20230206
我们看到，刘潇治理的华安医疗创新在过往1年已经取得了5.87%的正收益，完全由刘潇治理的过往6个月功绩也有5.35%，在全市场排名前10%！（数据来源：天天基金网；数据截止：2023年2月6日）
许多人问我们，再出发的刘潇，是否能重新过往的辉煌呢？以下，是我们对华安基金刘潇投资体系的深度探求。
收益回撤都排名同类第1
在投资中，理解风险和收益的匹配是一个最重要的常识。这个世界总的来说是公平的，收益率越高的产品，通常承担的风险也越大。风险越低的资产，提供的收益回报也越低。对于权益基金经理来说，一个比较好衡量风险的指标就是其长期的波动性。
收益率和波动性也是衡量一个资产很好的两个指标，记得有一位基金经理说过一句话，只有收益没有波动的东西喊税收，只有波动没有收益的喊赌场。但有趣的是，华安基金刘潇此前的历史功绩中，不但收益率做到了同类排名第1，居然在回撤上也做到了同类排名第1，这是极其罕见的。
由于在华安基金治理产品的时间较短，我们以刘潇治理时间最长的中银医疗保健历史数据为例。从她治理的起始日期2018年6月13日到正式卸任产品的2021年11月4日截止，这个产品的累计收益率为192.17%，排名同类产品第1。同时，在此期间最大回撤为-18.79%，也排名同类产品第1（注：同类产品包含带有“医”字的股票型和混合型基金，不包含指数基金）。
图：刘潇治理时间最长的中银医疗保健收益率和最大回撤全部排名第1
数据来源：Wind。数据区间：2018/6/13到2021/11/4
我们再以刘潇治理中银医疗保健完全的三年数据为例，期间经历了医药行业的熊市和牛市，有着比较强的说服力。数据展示，刘潇有着医药基金经理中最高的夏普比率和信息比率（information ratio）。高夏普比率意味着，刘潇组合的风险收益比是最佳的。在同等收益率条件下，她承担的风险更小；在同等风险承担下，她实现的收益率更高。而高信息比率，则意味着刘潇用最小的基准跟踪误差，实现了最高的超额收益。
表：刘潇夏普比率和信息比率都排名同类第1
数据来源：Wind；数据区间：2018年6月13到2021年6月13
不仅超额收益高，刘潇超额收益的稳定性也非常好。在刘潇治理中银医疗保健期间，一共经历了13个完全的季度。在此期间，既有2018年下半年的熊市，也有2019年一季度、2020年二季度、2021年二季度的牛市，以及其他的震荡市。而且，每一个阶段医药行业的热门板块都不同，从CXO、医疗器械、到创新药、原料药等，都轮动了一遍。刘潇在这个阶段的季度胜率是100%！
图：刘潇治理中银医疗保健期间的季度胜率100%
数据来源：Wind
从上图我们也能看到，市场和行业的贝塔显现了一种高波动的特征，但刘潇的超额收益阿尔法却非常稳定，每一个季度都能跑赢行业指数。事实上，我记得两年前访谈刘潇的时候还看过一个数据，当时她相对基准的月胜率也高达80%。
从简单的数据分析中我们能看到刘潇的“两高一低”：精湛额收益，高胜率，低回撤。
那么，刘潇又是怎么做到的呢？
不抱团，不All-in，重估值
刘潇投资框架最大的特征是，不爱抱团。不抱团让刘潇的产品净值表现，和全市场医药基金的贝塔相关度没有那么大。当大家都重仓某几个白马股的时候，刘潇总是能找到一些偏黑马的公司，而在大家重仓一两个行业时（比如说前几年的CXO），刘潇的行业配置也能更加均衡。这些迹象，都展示了很鲜明的自下而上选股的特征。
我们在两年前第一次访谈刘潇的时候，就很强烈的感受到她不爱抱团的气质。刘潇的不抱团并非刻意的，也不会刻意往抱团，而是她内心“求真”的价值看。刘潇的投资是不带任何成见的，她从来不觉得只有大公司才是最牛的，也不会刻意只买小公司。最终组合是反映一个基金经理的抉择，这些抉择的背后只能用价值看来阐明。
长江证券的金融工程团队曾经对刘潇做过一个定量分析，发现刘潇持仓的热门股重合度均值为33.08%，这个比例远低于绝大多数医药基金经理。我们在此前也曾经和基煜研究做过一个医药基金经理的数据统计，刘潇也属于更偏好黑马的医药基金经理。
数据来源：长江证券金融工程团队
关于抱团，两年前的访谈有几个事情让我们印象特殊深刻。一个是刘潇的组合并不回避医保，这一点和当时大家主流的做法很不同。由于医保对应潜在的产品降价，许多医药基金经理会在组合中规避医保类的企业，更多放在不受医保影响的领域，比如说医疗服务。
而刘潇的理解是，医药基金的核心持仓还是在医疗需求，假如一个组合都是医疗自费项目，那么就不是一个比较纯粹的医药基金了，而更像是消费基金。刘潇并不恐惧和医保打交道的公司，她认为要害要辨认哪些是伪成长和伪壁垒，曾经有些估值抄到90倍的港股公司，一旦医保做了集摘，就降到了30倍。在刘潇眼中，医保的本质是倒逼行业往做真正的创新。
所以刘潇从来不会All-In任何一个细分子行业，她的组合是比较分散的，涵盖了医药行业中不同类型的公司。既有估值较高的创新药和医疗服务，也有估值较低的生物药、化学药和中药。此外，许多人不太买的医药商业，刘潇也有一定的持仓。
图：中银医疗保健行业持仓
数据来源：Wind；数据区间：2018/6/13-2021/11/30
我们认为，子行业的适度分散，是刘潇掌握回撤的要害因素之一，另一个因素则是刘潇比较看重估值。医药行业的投资比较特殊，对专业性的要求极高，许多卖方和买方的医药行业研究员，都是专业学医科班出身的。这导致医药行业整体的定价偏向于合理。高估值的公司有高估的原因，低估值的公司也有低估的原因。特殊是在2019到2020年的医药股牛市中，过于看重估值就输在了起跑线。有趣的是，作为当时的医药基金三年冠军，刘潇却是一名少数看重估值的医药行业基金经理。
刘潇曾经和我说过一句话“在我的价值看中，不会因为一家公司我很喜欢，就无视估值。”刘潇能做到较低的回撤，以及100%的季度滚动胜率，很大一部分原因和其对估值的重视有关。
刘潇的组合会做性价比调整，结合了一个公司的胜率和赔率，每一个公司在组合中的持仓比重，都和性价比有关。一旦某个公司由于估值涨得很高了，性价比就会下降，那么刘潇自然就会降低其在组合中的配置比例。反之，假如某些公司的性价比很高，刘潇就会拿比较大的仓位，而且她能拿很久。
让我印象比较深的是当时刘潇的投资案例分享。在此前访谈医药基金经理的时候，大家通常都是会讲涨了五倍十倍的某医疗服务龙头或者某创新药龙头，而刘潇的案例却是许多医药基金经理不太爱买的药房股。
刘潇早在2018年这家药房股刚上市的时候，就开始买进，并且拿了很长时间。最初上市的时候，这家公司的估值比较低，增速也比同类公司要慢。但刘潇却看到了公司功绩背后的本质不同：1）许多公司的增长来自并购，功绩的增长并不是内生的，但公司的药房都是自建，导致了一开始的增收不增利；2）公司做了许多其他药房企业没做的投进，包括做了分级治理，招了许多药剂师。这意味着，公司今天的投进会在未来某一天转换成更高的增长，而且这样的内生增长更加健康。
果然，到了2019年这家药房企业的增长开始拐点，并且在投进期逐渐结束后，利润的拐头向上变得更加明显。功绩增长的加速，带来了戴维斯双击，推动估值从20多倍变成了40倍。这时候，市场才发现这家药房企业是内生增速最快、商誉最少、门店坪效最高的。
不抱团，不All-in，重估值的特征，让刘潇能规避拥挤的交易，组合的稳定性和回撤掌握比同类产品更好，从而实现了收益率和回撤都排名第1的产品特征。
从产业视角出发，挖掘基本面真相
刘潇特殊爱调研，属于投资中的行动派，她不是在调研，就是在调研的路上。刘潇的调研，不只是简单围绕上市公司，而是从产业视角的角度出发，理解企业竞争力的本质。
刘潇不仅调研上市公司，还调研许多非上市公司。通过不断和深耕产业的人交流，能让刘潇对产业发展的脉络有比较前瞻的推断。刘潇坦言，自己做了投资之后，和过往最大的不同就是更重视产业逻辑。一个产业链的转变，可能代表一个时代的背景。通过产业链的调研，能抽离出一些真相。
此外，和产业的人沟通越多，对自己的认知提高也越有扶助，逐渐会从此前的单方面输进，变成向治理层的双向输出，形成比较好的循环。这也是为什么，刘潇在许多上市公司治理层这边，有着非常好的口碑。他们发现和刘潇交流，不是自己单方面的输出，也能从刘潇那边得到不少对产业的理解。
于是我们看到，刘潇对个股的挖掘，更多穿透到财报背后的隐形价值。比如说前面提到的那个药房股，刘潇的介进时点比财报数据的改良更早。从中能发现，她对公司真正的竞争力和产业竞争力比对财报更重视。
刘潇的产业视角，也体现在她投资组合的前瞻性。刘潇是全行业最早重配CXO的医药基金经理之一，这是因为她看察到2017到2019年之间，医药行业的研发投进三年翻了一倍。这意味着，CXO行业的增长进进了向上的大拐点。而在2021年中的那次访谈中，刘潇对于当时市场追捧的CXO已经没那么看好。她发现国内医药企业的研发比例已经上升到17%左右，陆续大幅增长的概率不高，那么行业研发投进的增速就会出现下滑，意味着CXO行业大贝塔的机会没有了，个股会显现明显分化。在CXO的投资上，我们能看到刘潇重仓的比其他人更早，退出的也更早，从而避免了后面泡沫破灭的大幅调整。
新平台，新挑战，新产品
2021年11月，刘潇离开了工作了9年的中银基金，把自己过往辉煌的功绩“回零”，加进华安基金迎接新的挑战。对于任何一个基金经理来说，换一个平台都是一种浩大挑战。这意味着，基金经理要把历史功绩全部清零，重新构建一条净值曲线。我们也知道，假如一个基金经理长期功绩特殊优异，那么即便短期差一些，也不会有任何压力。然而，对于更换了平台的基金经理来说，他们就没有历史功绩的“保护”，需要在新的平台陆续证实自己。
许多人也曾经在私底下问我，来到华安基金后的刘潇，能否陆续实现过往的精湛额收益、高功绩稳定性、低回撤的功绩？我的回答是，可能率会的，甚至可能会更好！
首先，我们要理解一个基金经理超额收益的来源。在访谈了超过500位基金经理后，我认为基金经理超额收益来源两个方面：1）一套自洽的投资体系框架；2）一个强大的投研平台支持。
体系框架是基金经理通过多年的从业体会，以及对自身的了解后，自己总结出来的。我们可以把投资框架理解成，一个长期不断重复的投资动作，而且这个动作能够实现超过50%以上的胜率。
强大的投研平台，是基金经理自身所获得的投研支持力度。今天A股上市公司数量超过了5000家，没有一个基金经理靠自己的能力可以覆盖全市场所有的股票。更重要的是，超额收益很大一部分是超额认知，只有保持自己认知能力不断超越市场，才能保护自己的超额收益，这就非常依靠平台支撑。
对于刘潇来说，她加进的华安基金不仅长期功绩优异，整体的投研实力也很强大。一直以来，华安基金强调深度研究和多维度覆盖并行。副总经理、首席投资官翁启森对于研究的要求极高。翁总曾经在2022年6月和我们的一次访谈中，提到了“打造投研底座，是可继续功绩的根本”。华安基金强调的是，找到市场上各个行业最优异的研究员，建立对优质资产的定价能力，通过给基金经理输出更优质的投资“素材”，扶助基金经理实现比较好的超额收益。另一方面，华安基金坚持不舍弃任何一个行业，即便一些“冷门”的行业，都有研究员一直覆盖。只要出现转变，华安基金的研究员都能第一时间触觉到转变。
我们在过往几年也发现，许多在华安基金刚上手的投资新人，一上来就能做出比较好的投资功绩。这背后的原因正是，华安基金对研究品行有着很高的要求，让这些基金经理在做投资之前，就被足够锤炼过。
客看来说，刘潇在华安基金能得到比之前更强的研究支持，对于她保护超额收益能力有很大的扶助。
来到华安基金后，刘潇也给自己带来了新挑战：从医药行业基金经理，转型为一名偏成长风尚的全市场基金经理。
那么刘潇能否把能力圈从医药向成长方向拓展呢？我的答案也是，可能率会的。
医药行业本身就是一个全市场的缩影，不是一个简单的自下而上，能够用单一驱动因素描绘清楚的行业。从低PB有周期性特征的原料药，到高PB有科技属性的创新药都有，整个行业涵盖了成长股、消费股、周期股和科技股。比如说CXO的研究服务外包模式，和消费电子的模式类似；连锁药店的模式和超市的模式类似；创新药的定价和模式，又和科技股类似；品牌中药为代表的OTC和消费品类似。可以说，研究了医药行业，基本上就能把握不同商业模式和不同类型公司的投资方法。毫无疑问，曾经三年医药冠军的刘潇，必然对不同类型的投资方法，都有涉足。
另一方面，我们在两年前访谈刘潇的时候，她就提到自己投资框架有着比较强的向外延展性。刘潇对企业估值的时候，更多用DCF的思维方式，而不是PEG的方式。PEG会给当下增速的权重更高，而DCF更看重增长的继续性。所以说，这一套投资体系能覆盖到用DCF模型估值的企业，除了医药之外，还能拓展到可选消费、必选消费、互联网、云计算等行业。
无论是一个人还是一个企业，只有不断进化才能保护卓著。全世界最伟大的企业家，永远在杀死自己的过往，迎接新的挑战。而优异的基金经理，每隔几年也都会有新的进化。只有不断进化，才能保护自己的竞争优势。
作为一名优异的基金经理，刘潇抉择跨出自己的能力圈，通过拓展能力圈让她的投资变得更全面。而在华安基金这样强大的投研平台支持下，我们有理由信赖，刘潇的破圈可能率能取得成功。
两年前，我们曾经为如此优异的刘潇治理不算大的规模感到惋惜。今天，我们期看有更多的人熟悉到刘潇，熟悉到这名热爱投资，不断求真的优异基金经理。也信赖刘潇能够为更多的持有人，带来财富上的保值增值，把她的超额收益转化为更多有意义的社会财富！
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