展看：2023年城投行业信誉风险展看

处所政府与公用事业篇

摘要

2023年，经济苏醒将是政策主基调，基建稳增长预期仍在。估量城投债市场仍以稳控为主线，融资端表示将趋于不变，同时在“稳”、“防”并重的政策导向下，城投债发行监管或将延续扶优限劣的构想。

近年来城投公司资产及净资产快速增长，但盈利才能与资产量量未有明显改进，城投转型多停留在形式整合；跟着监管政策改变、地盘市场低迷及经济下行压力加大，城投传统投资形式已难以延续，将来需通过资产、营业、治理等多方位行动实现企业偿债才能的本色提拔。

“控增化存”布景下，城投公司有息债务增速逐渐放缓，但构造性分化特征较为明显，部门区域城投存在债务规模扩大过快、构造失衡、期限集中等问题，加之区域财力下行压力较大及外部融资偏紧，活动性风险逐渐闪现。

跟着疫情冲击全面消退，2023年各省次要经济财务目标将逐渐回热，但分化仍然延续，部门财产根底单薄、财产构造欠安、生齿继续净流出、房地产及地盘市场难有起色区域，财务出入仍面对较大压力。

估量城投公司公募债违约的概率仍然较低，但在隐性债务“控增化存”的常态化管控、区域地盘市场景气宇下降、融资渠道偏紧及到期债务压力的影响下，信誉风险分化估量进一步加剧，尾部城投企业债务滚续压力不减。

关键词：城投行业 信誉风险 展看

详细内容如下

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一、城投债市回忆

（一）发行情状

2022年，城投行业监管政策总体偏紧，城投债发行规模闪现缩量，净融资降幅明显

2022年城投行业强监管延续，同时在“稳增长”基调下，政策闪现撑持合理融资、突破兜底预期双腿并行的特征。受城投债审核偏严、批文削减及下半年风险事务增加、岁尾城投利差普及走扩等影响，2022年城投债发行规模有所收缩。昔时城投债发行总额为5.32万亿，同比下降6.86％。同期，受发行缩量及岁尾到期回售规模较大双重影响，净融资降幅明显，同比下降43.18％。

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2022年城投债发行的构造性分化特征仍较为明显，私募债、PPN等券种发行降幅更大，发行期限进一步缩短；AA+主体发行增速大幅回落，区县级城投发行规模降幅更大；新发主体数量陆续大幅削减，创十年来新低

私募债、PPN等券种发行降幅更大，发行期限进一步缩短。2022年，从券种来看，银行间、交易所、发改委审批券种同比别离下降5.9％、8.8％、3.4％，此中短融、超短融发行略有提拔，私募债、PPN降幅更大；从发行期限看，受投资人风险偏好及资金用处改变影响，城投债发行期限继续缩短，3年及以内占比由上年59.6％升至64.1％。

AA+主体发行增速大幅回落，区县级城投发行规模降幅更大。从发行主体级别散布来看，AAA主体发行额小幅增长，AA+主体发行增速大幅回落（由21年同比增长41％至22年下降8.6％），AA主体发行仍然较难；从行政层级看，区县级城投发行规模降幅更大，此中江浙两省区县城投发债明显回落（发行额占比由21年56.3％下降至22年51.7％）。

新发主体数量陆续大幅削减，创十年来新低。2022年城投债新发主体数量进一步大幅削减至175家，与2018年根本持平，系近十年更低；新发主体数量前五省份为江苏、浙江、山东、河南和湖北，合计占比55.4％。

（二）债券余额

城投债余额陆续升高但增速有所放缓，东北三省及贵州、云南、甜肃、青海、内蒙等省城投债呈融资净流出

2022岁暮，城投债余额陆续升高，达13.8万亿，较上岁暮增长10.5％，增速有所放缓，占GDP比重进一步提拔至11.4％。从各省来看，因为发行缩量、债券集中到期，东北三省及贵州、云南、甜肃、青海、内蒙等省债券余额同比均有所下降，闪现融资净流出，此中甜肃、青海和内蒙降幅均在20％以上。

（三）到期散布

2023年，城投债到期及回售规模仍然较大，面对较大的刚性兑付压力

2023年，城投债到期及回售规模仍然较大，面对较大的刚性兑付压力。截至2022岁暮，城投债2023年一般到期规模为3.03万亿[1]，占全数城投债余额的21.9％；面对回售的规模约2.00万亿，占城投债余额的14.4％。

从各省来看，江苏、浙江、山东等发债大省到期规模更大；天津、云南、宁夏、青海、甜肃等省到期+回售占比相对较高，达50％以上。

（四）级别调整

城投公司主体级别上调家数与上年根本持平，下调家数明显增加，贵州占比过半

2022年，受新冠肺炎疫情、俄乌抵触等突发因素影响，我国经济下行压力明显加大，叠加城投行业融资政策总体偏紧，城投公司主体级别上调家数与上年根本持平，下调家数明显增加，贵州占比过半。

2022年主体级别上调家数共24家，与上年根本持平，此中江浙闽三省占比过半，以地级城投为主；下调23家，较上年（10家）明显增加，此中贵州省15家，集中于遵义、毕节两市。下调原因次要包罗：1）企业债务压力大且将来偿债压力将会大幅上升；2）货币资金对债务的保障才能不敷；3）债务过期，未结清信贷中存在多笔不良及存眷类货款笔录；4）过往债务履约表示较差，涉诉较多，被纳进失信被施行人名单；5）对外担保留在较大或有欠债及代偿风险；6）所在地域信誉情况及融资情况恶化，融资难度大。

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二、城投企业个别信誉表示

截至2022岁暮，本钱市场有存续债券的城投企业共3000余家，散布于270余个地级市、近800个区县。此中AAA、AA+及AA主体占比别离为8.49％、26.07％和54.65％；区县级（含园区）城投占比近60％。

本研究基于上述大样本，但在阐发目标继续表示时，考虑到可比性，会抉择数据持续的企业并剔除子公司做为子样本展开阐发。

（一）风险识别逻辑

债务集中到期叠加再融资弱化所引发的活动性风险是当前城投公司非标及票据违约等负面事务发作的间接原因

城投公司做为逆周期、稳增长的重要载体和挠手，自全球经济危机以来其债券发行及融资履历了屡次快速扩大。2009年，为落实“四万亿投资方案”的配套资金，发改委企业债加大发债规模带动城投债发行额步进千亿行列。2012年、2014年，因为城投的信贷融资渠道受限，加上棚改项目快速开展的带动效应，城投债发行额同比增速别离到达了150％和95％。与此同时，也因为城投信贷融资渠道的受限，加上2012年券商、基金全面铺开资管营业，城投的非标融资亦进进飞速开展期。2016年，受交易所公司债铺开以及融资成本持久低位踌躇的双重驱动，城投债发行首超2万亿。2019年~2021年，受经济稳增长压力凸显及突如奇来的疫情影响，逆周期调剂力度加码，城投债发行屡立异高。

快速开展的同时，城投公司亦积存了大量的有息债务。2017年以来，监管层为守住不发作系统性金融风险的底线，将金融监管的总体构想放在了“往杠杆化”和“往通道化”。在此布景下，2018岁首年月以来城投非标产物延期和违约事务频发，究其背后原因是再融资情况收紧叠加企业债务承担重、到期压力大配合引发的活动性风险。从非标违约事务的区域散布看，贵州、云南、内蒙等西部省份占比力高。一方面，那些区域的城投因为地域综合实力相对偏弱在融资情况收紧时起首遭到冲击，另一方面那些区域的城投非标融资占比力高、私募债亦曾于2016年大幅增长，使得债务集中到期压力较大。

总体来看，债务集中到期叠加再融资弱化所引发的活动性风险是当前城投公司非标及票据违约等负面事务发作的间接原因。本研究将重点从债务承担和再融资情状停止梳理，阐发城投企业信誉表示及分化特征。

（二）营业运营与盈利

跟着资产整合的逐渐推进，近年来城投公司资产及净资产快速增长，但盈利才能与资产量量未有明显改进，城投转型多停留在形式整合、非本色提拔

在政策催促及本身融资和化债需求下，近年来城投转型程序逐渐加快，跟着资产的划进与整合，城投资产规模及所有者权益均闪现较快增长。2021岁暮，样本城投公司资产总额均匀值为495.6亿元，同比增长14.0％；所有者权益为198.8亿元，同比增长11.3％。

从资产构成看，样本公司资产中活动性偏弱的两类应收、存货、在建工程等占比仍然较高，总体资产量量较差。2021岁暮，样本城投公司资产总额中两类应收、存货及在建工程占比合计约52.0％。

从盈利目标来看，近年来城投公司均匀营业收进快速增长，但净利润未呈现同比改变，且净资产收益率总体有所下降，盈利才能仍普及偏弱。2021年，样本城投公司营业收进（均匀）为60.41亿元，净利润（均匀）为4.42亿元，净资产收益率为2.22％。

目前，城投公司转型次要依靠于处所政府的资产划进。从详细体例来看，可分为做大做强型和新组建型。做大做强型指依托于相对成熟的城投公司，通过资产整合构建区域内重点城投公司；新组建型指新设立或抉择本地一家营业较少、汗青遗留问题较少的国有企业，通过资本整合构建区域内重点城投公司。此外，城投公司还通过并购、重组、增资扩股的体例收买区域表里优良资产（以上市公司为主），实现拓展运营性营业、鞭策转型的目标。

需重视的是，无论何种转型体例，都需警惕停留在报表革新的形式整合，制止构成“资产虚、债务实”的倒霉场面，使得企业运营风险不降反升。当前，部门城投公司关于转型的认知易停留在“资产整合=规模为王”的误区，整合过程往往过于逃求资产规模的提拔，而漠视了资产量量及对所划进资产的实控才能，使得企业在运营治理方面面对诸多挑战。

跟着监管政策改变、地盘市场低迷及经济下行压力加大，城投公司传统投资形式已难以延续，将来城投转型应通过资产、营业、治理等多方位行动实现偿债才能的本色提拔

跟着监管政策的改变、房地产及地盘市场低迷以及经济下行压力加大，城投公司传统的闭环运做形式正被逐渐突破，高固定资产投资形式已难以延续。2018年以前，城投公司的内在运做逻辑次要为：城投公司处置根底设备建立及地盘开发整理，带动区域招商、就业以及地盘市场的富贵，处所政府实现地盘溢价，再以地盘财务反哺城投公司公益性项目建立的资金需求。但2018年以来，跟着房住不炒政策的推行，房地产市场继续低迷，各地地盘出让收进不竭削减，处所财力承压，城投公司可获得的资金撑持亦相对有限。

展看将来，城投公司营业开展与转型应表现在，一方面基建营业的开展需量入为出，做到与处所财力婚配，实正办事于区域财产开展需要，另一方面运营性营业的开展要更重视盈利与现金流改进，实现企业偿债才能的本色提拔。第一，资产上，增加盈利好、现金流情况佳的优良资产划进，削减低效资产堆积；第二，营业上，集团内部停止营业重构，通过合并同类实现削减穿插合作、强化运营优势；第三，治理上，实现资产、人员、资金、债务等多方位的统筹治理，降低运营成本，进步资金利用效率，提防债务风险。

（三）债务承担与再融资

“控增化存”布景下，城投公司有息债务增速逐渐放缓，但构造性分化特征较为明显，部门区域城投存在债务规模扩大过快、构造失衡、期限集中等问题，加之区域财力下行压力较大及外部融资偏紧，活动性风险逐渐闪现

近年来“控增化存”布景下，城投公司有息债务[2]增速已逐渐放缓。根据已发债且披露数据的城投预算，估量2022岁暮已发债城投全数债务规模约为49.1万亿，此中短期有息债务约13.5万亿，占全数债务的比重约27.5％。从货币资金对短期债务的保障情状来看，近年来跟着融资情况趋紧、债务化解压力的增大，城投公司货币资金短债比总体有所下降。

城投公司总体债务规模仍然较大，且构造性分化特征较为明显。部门区域城投企业因债务治理意识与才能不敷，存在债务规模扩大过快、构造不合理、期限较为集中等问题，加之区域财力下行压力较大及外部融资偏紧，活动性风险逐渐闪现。从2022年部门区域非标违约、票据违约及债券的手艺性违约等负面事务的发作亦可窥见一二。与此同时，负面舆情的继续发酵还将对投资人的自信心形成负面冲击，使得区域及企业融资情况进一步恶化，活动性风险进一步加剧。

从各省城投债务规模来看，融资较为活泼的江苏、浙江、四川、山东、北京等地居于前列，此中北京市城投企业因运营性营业占比力高而总体债务规模较大，存在必然高估。债务增速方面，近年来海南、广东、山东、四川、浙江、江西和广西等省债务增长较快，复合增长率均在20％以上。广义债务率方面，天津、江苏、重庆、北京、四川、浙江和云南等省债务率较高，均在300％以上。

从短期债务来看，2021岁暮，青海、山西、辽宁、吉林和云南短期有息债务占比相对较高，均在35％以上；货币资金对短债保障方面，天津、贵州、云南、青海和辽宁等省货币资金短债比均在0.5倍以下，货币资金对短期债务保障水平相对较弱。

跟着监管政策趋紧，城投公司信贷及债券融资均遭到必然阻力，加之区域开展与财力的分化，城投公司间融资分化愈创造显，2022年各省城投债净融资多有下滑，西部及东北多个省份闪现净流出

2021年以来，跟着监管政策的趋紧，城投公司信贷及债券融资均遭到必然阻力，各区域间城投公司融资分化愈创造显。从城投筹资活动现金流来看，2021年，内蒙古、青海、甜肃、辽宁、黑龙江、北京及天津闪现净流出。聚焦于债券端，2022年，各省城投债净融资多有下滑，此中天津、黑龙江、内蒙古、辽宁、青海、甜肃、吉林、贵州及云南城投债净融资为负，以西部及东北省份为主。

地级市层面，2022年86个地级市的城投债净融资为负。此中净流出前五名省份别离为兰州市、吉林市、柳州市、南通市和昆明市，净融资规模别离为-132亿元、-110亿元、-94亿元、-76亿元和-72亿元。

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三、外部撑持

（一）地域经济

2022年各省经济增速下滑明显，中西部省份普及跑赢全国程度，东部地域受疫情挈累增速放缓

2022年受疫情冲击超预期、房地产继续低迷以及国际地缘政治场面地步突然升温影响，国内经济下行压力明显加大，昔时实现GDP增速3％，同比下降5.1个百分点。

各省来看，分化较为明显，中部、西北省份因为受奥密克戎影响相对有限以及得益于能源价格大幅上涨，经济增速普及跑赢全国程度，此中福建、江西两省增速4.7％，并居全国首位。福建经济增速一马领先，次要源于民营工业表示亮眼，加之长三角、珠三角经济受疫情影响较大，部门海外订单流进福建。江西经济增长较快，次要得益于电子信息及新能源财产集聚效应逐渐凸显。2022年江西规模以上工业增加值增长7.1％，高于全国3.5个百分点，此中以锂电、光伏、新能源整车造造为代表的新能源财产增加值增长104.3％，拉动规上工业增长4.4个百分点。

东部省份受疫情挈累增速多有放缓。疫情防控较严的上海、北京、吉林，外贸大省广东、浙江、江苏，以及以旅游业为收柱的海南、西躲等省经济增长受疫情冲击较大。此外，财产开展低迷亦是部门省份经济增速下滑的重要原因。以汽车财产为收柱的吉林省及以石化、钢铁、配备造造等重工业为主的天津等地工业经济表示均总体欠佳。跟着房地产及地盘市场的继续低迷，以及区域债务化解压力的不竭攀升，高固定资产投资形式难以延续，贵州省经济增速亦处于较低程度。

2023年宏看经济有看不变上升，宏看政策仍将连结较强的稳增长力度；但财产开展差别使得区域经济分化继续，且生齿流出、财产不敷地域房地产下行压力仍然较大

跟着为期三年的疫情冲击全面消退，估量2023年国内GDP增速将在全球经济减速布景下逆势上升，宏看政策仍将连结较强的稳增长力度。从工业开展来看，2022年，摘矿业利润大幅上涨，但做为工业主体的造造业受需求收缩、赐与冲击双重压力影响总体表示偏弱，利润同比收缩。展看2023年，我国工业经济有看上升向好，但财产开展差别使得区域经济分化仍将继续。

从第三财产来看，旅游消费估量全面苏醒，将带动海南、西躲等省旅游市场加速恢复。房地产行业何时回热是2023年宏看经济面对的更大不确定因素。固然“稳地产”政策信号继续释放，鄙人调房贷利率、首付比例等政策撑持下，行业需求端短期修复但中持久照旧承压，市场自信心修复仍需必然时间；且在房企拿地和新开工较弱、广义库存充沛影响下，全年投资增速或将陆续下滑。估量2023年房地产行业总体仍连结较低的景气宇，生齿流出、财产不敷区域房地产下行压力仍然较大。

（二）债券余额

受减税降费、疫情超预期冲击及房地产继续低迷等因素影响，2022年超对折省份一般公共预算收进有所下降，政府性基金收进大幅下滑，各地财务出入缺口进一步扩展

受减税降费、疫情超预期冲击及房地产继续低迷等因素影响，2022年各地财务出入缺口进一步扩展。2022年，全国一般公共预算收进同比增长0.6％，较上年下降10.1个百分点；一般公共预算收入同比增长6.1％，较上年提拔5.8个百分点。聚焦于各省份，分化更为明显。24省一般公共预算收进有所下降，此中吉林、西躲、云南、天津四省降幅超越10％。山西、内蒙古、陕西和新疆四免得益于能源行业景气宇提拔，一般公共预算收进增幅均在10％以上。剔除留抵退税因素后，吉林、天津、海南、西躲、重庆及辽宁一般公共预算收进增速仍为负。此中吉林省降幅较大次要受工业企业利润下降、地盘房产市场继续低迷等影响。

房地财产继续低迷、地盘市场景气宇下降的布景下，2022年全国政府性基金收进实现7.79万亿，同比下降20.6％。各省来看，除海南同比增长19％、上海同比增长7％外，其余省级行政区政府性基金收进均有差别水平下滑，东北及西部地域总体下降较为明显。天津、吉林、黑龙江、辽宁和青海政府性基金收进下滑超五成。

跟着疫情冲击全面消失，估量2023年各省次要财务目标将逐渐回热，但分化仍然延续，部门财产根底单薄、财产构造欠安、生齿继续净流出、房地产及地盘市场难有起色的区域，财务出入仍面对较大压力

展看2023年，跟着为期三年的疫情冲击全面消退，估量各省次要经济财务目标亦将逐渐回热，但分化仍将延续。2022年各省一般公共预算收进下滑次要来自以下因素：1）留抵退税政策力度空前；2）房地产市场继续低迷，带来地盘及地产相关税种大幅下行；3）区域主导财产景气宇下滑。跟着疫情冲击消退，各省财务收进受减税降费因素影响水平将明显下降，财税恢复情状将次要受地盘市场行情和区域主导财产开展情状影响，部门财产根底单薄、财产构造欠安、生齿继续净流出、房地产及地盘市场难有起色的区域，财务出入仍面对较大压力。

（三）处所债务

“控增化存”布景下，近年来处所政府债务增速有所放缓，比照世界其他次要经济体，我国处所政府法定债务率总体不高、债务风险相对可控

“控增化存”布景下，近年来处所政府债务增速有所放缓。2022岁暮，我国处所政府债务余额为35.1万亿，增速15.1％，同比下降3.7个百分点。根据国际清理银行统计数据，与世界其他次要经济体比拟，我国处所政府法定债务率总体不高、债务风险相对可控。

2022年各省综合财力降幅较为明显，大都省份处所政府债务率及广义债务率均有较大抬升，天津、吉林、重庆等省增幅更大

聚焦于各省，从处所政府债务余额看，广东、山东、江苏、浙江和四川做为举债大省，仍居于前列。从债务增速看，甜肃、广东、河南、江西和北京排列前五，增速均超越20％；新疆、宁夏、内蒙古、贵州等地债务增速在5％及以下。从债务率来看，2022年各省综合财力降幅较为明显，大都省份处所政府债务率有较大幅度抬升，此中天津、吉林、重庆债务率提拔幅度更高。

展看

展看2023年，经济苏醒将是政策主基调，基建稳增长的预期仍然存在。估量城投债市场仍以稳控为主线，融资端表示将趋于不变，以保障城投平台最根本的运营需求。同时在“稳”、“防”并重的政策导向下，城投债发行监管或将延续扶优限劣的构想。

跟着疫情冲击全面消退，估量2023年各省次要经济财务目标将逐渐回热，但财产差别及房地产市场苏醒的不确定性使得分化仍然延续，部门财产根底单薄、财产构造欠安、生齿继续净流出、房地产及地盘市场难有起色区域，财务出入仍面对较大压力。

2023年，中心经济工做会议定调经济工做要对峙“稳字当头、稳中求进”，外加出于提防系统性金融风险的考虑，估量城投公司公募债违约的概率仍然较低。但在隐性债务“控增化存”的常态化管控、区域地盘市场景气宇下降、融资渠道偏紧及到期债务压力的影响下，城投企业信誉风险分化估量进一步加剧，尾部城投企业债务滚续压力不减，存眷区域财力较弱以及本身债务承担较重、到期压力较大的城投企业。

注：[1]不含昔时发行昔时了偿债券。

[2]全数债务以短期告贷、应付票据、一年内到期的非活动欠债、持久告贷、应付债券和持久应付款的合计数预算。

本文做者 |公用事业一部 周丽君

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来源:金融界