曹远征：我担忧开展中国度会呈现类似1998年亚洲金融危机
受访者曹远征系中银国际研究公司董事长、中国宏看经济学会副会长、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文转自3月16日看察者网。
3月10日，美国加州政府公布封闭硅谷银行，并将之移交给美国联邦存款保险公司（FDIC）接收。那家曾经名不见经传的美国中小型银行突然暴雷，引发市场振动。几乎统一时间，两家办事加密货币范畴企业的美国银行——银门银行（Silvergate Bank）和签名银行（Signature Bank）也相继倒闭，加重了各界对美国经济的担忧。
美国总统拜登于周一（3月13日）回应称，美国整体银行系统仍然稳重，纳税人不会为此承担缺失。不外，市场的担忧似乎仍在静静蔓延，3月13日美国银行股大跌，此中第一共和银行（First Republic Bank）跌幅到达62%。评级机构穆迪随后将第一共和银行和其他五家银行列进负面看察名单。
硅谷银行的危机有多严峻？硅谷银行会否成为又一个雷曼兄弟？承平洋那一边的中国，应从中获得何种启迪？看察者网摘访了中国宏看经济学会副会长、中银国际研究公司董事长曹远征。
为什么是硅谷银行？
看察者网：往年下半年和本年岁首年月，良多机构和经济学家包罗您曾揣测，2023年世界经济包罗美国经济将陷进衰退，我们之前曾连续不断看到美国的科技企业裁人，此次是办事于科技草创企业的硅谷银行起首暴雷，为什么？
曹远征：硅谷银行差别于一般的贸易银行，它是专门办事于科技和医药草创企业特殊融资需求的一家银行。
硅谷银行没有银行柜台，没有小我储蓄营业，不吸收公家存款，欠债端资金来源于贷款客户及风投契构随时挪用的存款。那类存款多为活期，资金成本比力低。
那家银行的核心营业就是做过桥贷款，贷给VC/PE投资人（FOF），也贷款给草创企业。因为高科技草创企业没有盈利、风险大，利率普及较高，硅谷银行因而能够获得利差受益，与此同时，获得草创企业的期权收益也是硅谷银行盈利来源之一。
根据硅谷银行的数据：颠末40年的积存，全美有风投基金撑持的软件及硬件、生命科学和医疗行业公司中，有50%是硅谷银行的客户。2022年风投基金撑持的科技和医疗创业公司IPO中，44%是硅谷银行的客户；2022年福布斯“下一个十亿美圆草创企业”中的88%都是硅谷银行客户。
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疫情之前，欠债端来自贷款客户及风投契构的存款充沛，资产端贷款也比力一般，硅谷银行运行没有问题。但是疫情之后，硅谷银行的欠债和资产两头就呈现了十分严峻的期限错配。
2020年疫情发作，美国祭出超大规模的量化宽松政策以刺激经济，硅谷银行的存款急剧增长，存款规模从2019年的 617.6亿美圆跳升至2021年的1892亿美圆。那个时候VC/PE融资成本低，投资活动反常活泼。
硅谷银行积存了巨额存款，就用于持久的美国国债和MBS等资产的投资，截行2022年岁尾，硅谷持有的持久债券高达1200亿美圆，占总资产（2118亿美圆）比例超越一半。（见下图)
截至2022岁尾，SVB资产端的持久债券占据对折以上，贷款不到1/3。数据来自SVB2022Q4财报
但是，受疫情影响，列国经济遭遇重创；还有俄乌抵触后美国及其联盟国的造裁与小院高墻，例如中国曾是美国高科技企业的次要投资者，但在脱钩的布景下大幅減少；再有，2022年以来的美联储加息落井下石，风投企业投融资活动在2022年急剧收缩。科创企业不再像过往那么随便获得资金，为了连结运营，它们需要往银行提款，那招致硅谷银行2022年以来存款大量流出。（见下图）
2022年1季度以来VC投资热情下降，同时存款大幅流出。数据来自SVB2022Q4财报
问题是，硅谷银行并没有预备那么多现金往应对大量的提款，不得已起头变卖高达210亿美圆美债和MBS资产，同时还通过增发股票融资22.5亿美圆，以筹措活动性。
硅谷银行的期限错配问题表露出来：欠债端，储户急需资金，然而资产端的持久投资短时无法兑付。在美圆加息的布景下，变卖债券必然意味着吃亏。
原因很简单，2021年购置的一张面值为100元的债券，利率为几乎为零，假设为1%。加息之后，假设利率浮动为3%，100元的债券抛售之后只能卖98块了。
硅谷银行抛售长债资产后18亿美圆的税后吃亏就是那么产生的。加上股票增发冲击股价，使得投资者担忧硅谷银行的资金周转呈现问题，进一步加剧股票抛售和银行挤兑。危机就如许发作了。
能够说，硅谷银行的倒闭，跟那家银行营业的特殊性有很大的关系，是个活动性危机。
为什么美国救助如斯之快？
看察者网：我们回忆以下硅谷银行危机时间轴：3月8日，硅谷银行公布筹集22.5亿美圆资金，引发取款潮；3月9日，硅谷银行母企股价狂跌，银行挤兑；3月10日周五清晨，硅谷银行高管还在筹措资金，中午美国加州金融庇护和立异部就公布封闭硅谷银行，移交给美国联邦存款保险公司（FDIC）接收，而且公布对25万美圆存款以下储户供给保险。既然您认为硅谷银行的倒闭有其特殊性，但为什么此次美国政府出手那么快？
曹远征：固然我说硅谷银行的倒闭具有特殊性，但是银行是经济的血脉，是一个相互互联的系统，不及时出手，会引发金融系统的连锁反响。
2008年金融危机给美国最重要的体味教训就是，一旦呈现危机苗头就要立即摘取办法停止救助。
假设回忆一下2008年金融危机，就发现英国和美国处置危机的体例纷歧样。
起首是两国的反响速度。英国事实是老牌本钱主义国度，它对金融危机的处置比力老道，2007年9月14日北岩银行一呈现挤兑，英格兰银行就做为最初贷款人，间接供给本钱金，把银行买下来，制止了金融系统的瓦解。
美国则差别。2007年7月美国次级房贷市场起头崩盘之后，美国很长时间都在讨论事实要不要救，怎么救。
曲到2008年3月14日，美联储才供给了300亿美圆撑持摩根大通收买贝尔斯登。2008年9月7日美国财务部公布政府托管“两房”。但是，2008年9月雷曼兄弟倒闭之后，并没有出手救助。
更重要的差别是救助办法。各人都晓得银行是有杠杆的，本钱充沛率不得低于8%，那意味着补足8块钱本钱金就能稳住100块钱债务。那是英国的做法。
美国的做法是把坏账买下来，就是出100块钱的资金买下100块钱的债务，那显然不如英国的办法有效。
美国人没有根据英国的办法弥补，因为他们担忧，假设买下那些银行，等于是把银行国有化，那是社会主义国度才会摘取的政策，美国人在看念上不克不及承受。所以美国的救助迟于英国，并且救助办法不克不及立竿见影，招致危机加速蔓延到了全球。
此次硅谷银行危机处置办法，我觉得是美国已经吸收了过往的教训。一出问题就提早介进停止救助。
据新闻报导说，美联储、财务部及美国联邦存款保险3月12日的结合声明中许诺保障所有储户存款的平安，对超越25万美圆存款保险保障限额的存款也全额付出。同时，美联储推出新的告急融资东西——银行按期融资方案（BTFP），向抵押美国国债、机构债务、抵押贷款撑持证券 （MBS） 和其他合格资产的银行供给最长一年的贷款。那笔价值250亿美圆贷款，由财务部兜底，以制止危机的蔓延。
从那个意义上来说，此次出手是比力快的。
看察者网：很明显，3月10日美国政府已经出手救助了，但是财长耶伦在3月12日承受Face the Nation的摘访却说，“我们不会像2008年那样往救助（硅谷银行）了”。原因是在2008年之后，美国摘取了新的利于监视本钱和活动性的办法；并且2020年新冠疫情初期也验证了美国银行系统的韧性，所以她说美国人对银行系统的平安稳重有自信心。您怎么理解耶伦那种说法？
曹远征：第一，应该说2008年金融危机以后，美国金融机构吸收的教训，因而金融系统的资产欠债表有所修复。
耶伦在3月12日承受Face the Nation摘访时说，我们不会像2008年那样救助银行了，美国人对银行系统的平安稳重有自信心
2020年我在《疫情会引发新一轮全球金融危机吗？》一文中提到，2008年危机以后，美国资产欠债表得到某种恢复，表示为居民家庭的杠杆率起头削减，变得相对稳重。
然而，也需指出的是，在家庭和金融机构资产欠债表修复的过程中，美国政府的资产欠债表却在扩大，非金融企业的资产欠债表也在扩大。政府、非金融企业与家庭、金融机构杠杆率相反的走势，客看上构成了一个杠杆墙。
那跟2008年情状不太一样。2008年金融危机是从居民资产欠债表起头衰退，然后所有资产欠债表陷进衰退。从那个意义上说，耶伦说的因为对金融机构的资产欠债情况的监管加强了，在风险治理方面有了新的朝上进步，也没错。
但是我想指出的是，那只是问题的一方面。
最重要的是，银行是一个彼此连带的债权债务系统，银行最怕的系统风险就是挤兑。此次硅谷银行是典型的一种挤兑事务，不管银行系统有多稳重，只要任何一家银行被挤兑，不管它什么原因呈现的，实在的仍是不实在的，都没有意义了，不及时救助必然会招致系统性风险。
我们从目前情状来看，硅谷银行之后，已经又有银门银行（Silvergate Bank）、签名银行（Signiture Bank）、边境银行（Frontier Bank）等三家银行破产倒闭，还有良多银行的股票大跌，在那种市场恐慌的情状下，将来，美国中小银行倒闭的风险正在加大。
从那个意义上来说，其实耶伦的讲话可能是告诫那些银行，个案问题政府是不会救的，要本身负责。但最末仍是决定要救，因为银行营业相互联系关系，最末通过政府出手，救的是储户，也是市场的自信心。
所以我们看到，不只是美国存款保险机构先接盘硅谷银行，财务部还供给250亿美圆实金白银往搀扶帮助可能呈现的活动性危机，制止出系统性的瓦解。
那可能是人类进修总结2008年金融危机以后，得到的一个重要的体味教训。
会成为又一个“雷曼兄弟”吗？
看察者网：良多人在比力硅谷银行危机跟2008年雷曼银行危机，您认为有何异同？也有学者认为那跟1980年代美国储贷协会危机类似，您怎么看？
曹远征：硅谷银行不是雷曼兄弟，但它又是雷曼兄弟。
不是雷曼兄弟是指，硅谷银行是面向高科技企业融资的比力特殊的银行，跟1998年美国持久本钱倒闭的危机比力像，它的危机具有必然的特殊性。
不是雷曼兄弟也指，危机的性量也差别，我们也会看到，此次硅谷银行的危机和2008年的金融危机不太一样。2008年的金融危机是一个资产欠债表衰退危机，危机发作前实体经济就出了问题，房子没人买了，那不是注进活动性就能处理的，而是需要整个资产欠债表的深入调整。
又是雷曼兄弟，是指危机的原因都是金融机构倒闭，之后市场担忧会起连锁反响，因为银行倒闭，会引发债权债务链条的瓦解，从而带来系统性风险。正因为那种担忧加重了股票抛售和银行挤兑。
但此次硅谷银行的是一个活动性危机，它仅仅呈现在资产损益表和现金流量表上，目前还没有涉及到资产欠债表。
假设政府或者监管机构及时介进填补活动性，就不会形成整个资产欠债表的衰退，那么就不会呈现系统性金融危机。 但必需重视，那三张表是互相干系的，处置欠好，会传导成资产欠债表危机。
不是雷曼兄弟还表示在，2008年美国政府并没有救雷曼兄弟，间接倒闭清理。而那一次硅谷银行危机不单政府出手救了，并且救助体例跟以往也差别。
硅谷银行危机的救助是保险公司间接接收原有客户和银行的营业，破产清理等事宜先搁到一边。那是一种暂时性的过渡办法。那种救助办法在我国银行系统的重组中也呈现过，资产回零，保留原有的客户和牌子，从头注资。
假设说硅谷银行危机与哪种危机比力类似的，我觉得它类似于1998年亚洲金融危机中的美国持久本钱治理公司（LTCM）破产危机，它们同样面对的是活动性困难。
美国持久本钱的治理层包罗Robert Merton和Myron Scholes 等诺贝尔经济学家。其时因为美债与新兴市场债券利差很大，他们揣测新兴市场债券会趋于不变，便抛空美债押注新兴市场债券，特殊是俄罗斯债券。一般情状下，国度债券的违约长短常小概率的事务。但是那一年俄罗斯呈现经济危机，公布停行国债交易，成果LTCM的活动性就垮了。
其时正值香港金融危机，我们的香港汇率庇护战刚刚完毕。美国人把时任香港特首的曾荫权请到美国，想问问怎么回事，预备责备港府为什么要出手干涉香港汇率。但是到了美国后，美国人发现持久本钱也出事了。于是财务部长们起头告急筹议，筹钱往救美国的持久本钱。最末LTCM被美林和摩根收买。
通过那个案例，我想说的是，美国持久本钱的危机和硅谷危机不异，都是活动性危机。
1980年代美国储贷协会危机，也类似1998年持久本钱的危机，我们喊损益表和现金流量表上呈现的危机，那种危机在某种意义上能够喊财政危机，它不是系统性的。但是那种财政危机，假设不及时停止救助，也会招致系统性风险。
美国或陷进加息-衰退-刺激-通涨恶性轮回
看察者网：有人指出，假设危机蔓延得凶猛，将会倒逼美联储提早完毕加息周期？您若何看？
曹远征：那个看点是事理的。因为从宏看来说，硅谷银行的导火索是美联储加息。
美联储从2022年3月份至今持续8次加息，累计加息450个基点，从往年3月份之前的几乎零利率（0-0.25%）涨到4.5-4.75%。就像前面说过的，加息意味着抛售之前购置的债券，必然会出缺失，最末引起投资人恐慌逃跑，股票大跌。
除了加息那个导火索，第二个布景是疫情，以及世界经济由过往的经济全球化酿成地缘政治经济和价值看至上。那使得风投的投资情况发作了极大的改变，风投和草创企业都面对活动性压力和市场不确定加大的风险。
从加息周期来看，美联储估量会在2023年将联邦基金利率进步到5%-5.5%的峰值程度。在本年2月份加息之后，市场上在讨论本年3月份能否还要再加息，假设要加，最多一次到两次，加息50-75个基点。
无论若何，加息周期已到尾声，那是市场已经预期到的。当下，加息已经不是市场最关心的问题，市场最关心的问题是全球经济2023年会不会进进衰退。
看察者网：硅谷危机的发作后，有国内机构阐发认为，美国经济可能呈现“硬着陆”，您怎么看？
曹远征：国际货币基金组织认为，2023年全球有1/3的经济体将履历至少持续两个季度的经济负增长，即典型意义上的衰退，其他经济体很多也会履历手艺性衰退。
事实的情状是，往年第三季度起头，日本率先，英国随后，已经呈现了经济负增长，欧元区2022年第四时度GDP环比增长0.1%，接近零增长。
美国的衰退可能会迟一点，市场一般估量美国在本年下半年会进进衰退。那么硅谷银行引发的危时机不会引发衰退提早，好比说本年上半年就进进衰退？
在往年岁暮的时候，美联储的货币政策就面对一个两难困局，它必需在衰退和通货膨胀之间做出抉择：假设陆续加息，衰退就会更快降临；假设不加息，通胀程度就会陆续庇护在高位。
在硅谷银行事务之前，良多人还在关心美联储事实还加不加息。如今各人关心的是，衰退会不会提早？假设呈现明显衰退，就是经济可能要硬着陆了。
但目前我们还无法揣测，因为此次硅谷银行危机，美国政府正在出手。新的问题又呈现了，250亿美圆的救助资金谁来出？此次明白了不克不及花纳税人的钱往救助，耶伦说要财务部兜底，那最初仍是要通过发行国债来救，那就又加大了通胀的压力。
加息招致衰退，为挽救经济，美联储再次发行国债，那又会招致通胀压力，美国经济就陷进轮回往复的恶性轮回了。
对中国的启迪
看察者网：硅谷银行危机的发作，对中国而言，有何启迪？
曹远征：疫情后，美国摘取极度宽松的货币政策，美联储开动印钞机购置国债，扩展的赤字用于抗疫，并给居民发现金。所以形成美国疫情期间赋闲率在进步、居民储蓄存款在增长的现象。居民储蓄在增长，因而消费不断也不错，中国的出口受此影响，大幅增长。
2020年疫情发作初期，国内就曾经争论，中国能否能够学美国搞财务赤字货币化，即央行发行货币给财务赤字融资，以此来刺激经济。
然而，美国的问题很快就表露出来了。超额量化宽松之后，美国经济看似不错，但那是靠“曲升机撒钱”支持的。2021年以来，美国的物价起头大涨，频频刷新汗青笔录，那就是后来美联储加息的原因。问题是美联储加息太猛，那些在量化宽松期间靠超宽松货币政策输血的企业，加息之后，输血停了，资金很快就出问题了。
硅谷银行的倒闭恰是在如许一个布景下呈现的。硅谷银行危机外表上是加息引起的，背后其实是美国财务货币化形成的恶果。
假设说给中国的启迪，货币政策仍是要守旧一点。什么票子印多了城市毛，如今稳定毛，总有一天会变毛；固然短期内可能物价没有涨，但持久来看必然会反映到价格上；在中国，不是反映在物价上，就会反映在房价等资产价格上。
我想那是对中国最重要的启迪。我们国度不断比力隆重，那些年施行的是积极的财务政策和稳重的货币政策，不容许中心银行通过一级市场购置政府债券，为财务赤字间接融资，在轨制层面做出了明白的限造。因而虽然我们在疫情中也摘取了财务扩大政策，但是通胀并没有呈现。
看察者网：假设硅谷银行危机扩散，全球经济提早陷进衰退，您认为有什么与中国相关的风险值得我们警惕的？
曹远征：美国加息带动全球经济提早陷进衰退，我担忧在开展中国度会呈现类似1998年亚洲金融危机的情状。
1998年亚洲金融危机是国际本钱大幅流出，国际出入困难招致的货币危机。危机起首在泰国发作，后来传遍整个亚洲。我们能够看到，那跟美联储加息周期是吻合的。
利率和汇率是平价关系，美联储的加息意味着美圆指数的升高，美圆投资变得有利可图，从而吸引全球资金从泰国、印尼和韩国等亚洲新兴国度流出，形成一些金融比力懦弱的国度国际出入呈现严峻困难，最末发作危机。
那一轮美圆加息带来的危机已经发作了，往年以来，斯里兰卡、土耳其和巴基斯坦相继呈现那种国际出入危机。
发作货币危机的国度有一个配合点，就是国际出入和财务双赤字。他们要靠进口来庇护国民经济，以至是老苍生的日常生活，好比印度和巴基斯坦，老苍生的生活离不了洋葱，那些日常用品需要靠进口。一旦美圆指数上升资金外逃，呈现国际出入危机，没有外汇进口洋葱，老苍生的日常生活城市遭到浩荡影响。
因为美圆加息带来的危机，汗青上呈现过屡次，每一次都陪伴着对相对弱小的经济体的衰退。
第一次是在1980年代，美国为了治理通胀从1983年起头至1984年8月，持续12次加息。加息招致美圆回流，从巴西到阿根廷，拉丁美洲国度国际出入进不够出，最末发作债务危机。阿根廷自从那次债务危机之后，到如今还没有没有缓过来，还在频繁遭到美圆颠簸的影响。
第二次在1985年，美日等五国签定广场协议之后，美圆贬值带来美日商业赤字缩减，经济苏醒通胀攀升。美联储再次激进加息，1988年3月起头到1989年5月，加息26次。日元也随之加息，招致经济泡沫分裂，陷进“失往的二十年”。
往年以来各人在讨论人民币汇率颠簸，短短8个月，美圆对人民币汇率从更低6.3涨到7.3，其背后的本色并非人民币自己升值仍是贬值，而是美圆指数的颠簸，从而引发人民币被动升值或者贬值。
所以今天我们看那一轮美圆加息，已经带来国际本钱活动的紊乱，开展中国度很可能会呈现类似亚洲金融危机的危机。继斯里兰卡、土耳其和巴基斯坦之后，将来一些金融懦弱的国度，好比印度、越南，以及拉美一些国度，很可能也会遭到冲击。
那些国度良多都是我们“一带一路”倡议的伙伴国，他们呈现危机，我们将无法独善其身。因而美国加息带来的国际本钱活动，对“一带一路”国度产生的威胁，也是我们必需预防和警惕的事务之一。
(欢送存眷人大重阳新浪微博：@人大重阳 ；微信公家号：rdcy2013)