中国挪动，命苦

做者｜Eastland

头图｜《鬼话西游》截图

按2022年3月19日收盘价，中国挪动（SH: 600941）市值2.16万亿，贵州茅台（SH: 600519）市值2.19万亿。A股市值第一的宝座估量要易主。

2022年，茅台营收1094亿、净利润525亿。中挪动营收8482亿、净利润1159亿。中挪动净利润超越茅台营收，后者市盈率高达37倍。

单就“印钞”才能，中挪动市值理应高于茅台。但中挪动是“逆水行船、不进则退”。比如“码农”，薪酬虽高但要不竭进修，才气不被手艺朝上进步放弃。中挪动每年的本钱开收动辄一两千亿，从2G、3G到4G、5G，现已起头谋划6G……每年还有180多亿研发投进……

中挪动是“印钞机”，也是“无底洞”。而茅台是“群寡根底最广的豪华品”，即使不研发、不扩展消费，在可预见的将来，每年可能率也能赚500亿。

综上所述，中挪动估值已被批改进进合理区间，进一步大幅上涨的空间有限。

怠倦的巨人

1）用户增速放缓

截至2023年1月末，中挪动用户总数达9.76亿，较2015岁暮净增1.18亿，年均增速仅2.4%；中挪动宽带用户数达2.75亿，较2015岁暮净增2.2亿，年均增速达25.7%。

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中挪动用户增漫空间不大，但用户享受的办事有天地之别。从2G到3G、4G，再到2019年5G正式商用。到2023年1月末，中挪动5G套餐用户达6.23亿，占比63.8%。

2）通话时长见底、上彀流量见顶

2011年，用户月均通话时长（MOU）达525分钟，大约天天17分钟。

2011年MOU到达巅峰，2016年MOU跌至408分钟，不到2011年的80%；

2021年MOU进一步跌至264分钟，适值是2011年的50%。

2022年前三季，MOU为256分钟，均匀天天8.5分钟，相当于2011年的一半。

2019年以来，MOU下跌速度大幅放缓，250分钟可视为“大底”。

2012年，中挪动每户月均上彀流量（DOU）为36MB；2013~2014年持续翻番，2015年达340MB，比2012年高一个数量级。

用户手机上彀流量的几何级数增长不断继续到2018年，那一年DOU达3.6GB，相当于2015年的1062%，三年又上了一个数量级。

2019年5G正式商用，DOU同比增长86%，但增速降至2018年的一半。2020年DOU增速进一步降到40%；2022年前三季，DOU达13.6GB，相当于2015年的4012%。

上彀流量增长仍在陆续，但间隔天然上限已经不远——用户天天有几时间看视频，清晰度到必然水平敌手机播放效果没有意义。所以，用户上彀流量随时可能见顶。

3）提速降费

2013年，中挪动语音营业量见顶，全年通话时长近750亿小时；2016年跌破700亿小时。2020年、2021年，企稳于500亿小时一线。微信的语音通话功用对此奉献浩荡。

十年来，中挪动话费下降了七成。

2011年，每小时通话收费5.3元/小时（每分约9分钱），2012年5.1元，2013年4.8元/小时；

2014年起头，语音营业费率降速突然加快到2位数。此中，2017年一降20%、至2.4元/小时；2018年下降24.5%、至1.8元/小时；

随后两年，费率仍鄙人降但速度放缓。2021年为1.5元/小时，每分钟不到3分钱。

无线流量营业“提速降费”远比语音营业“猛烈”。

2012年，中挪动7.1亿用户中3G用户占比只要12.4%；2014年8.1亿用户中4G占比到达11.1%，DOU为0.155GB，用户为每G流量付出的资费接近60元。

2018年，中挪动9.25亿用户中4G用户占77%，DOU达3.6GB，每G资费9.6元；

2020年、2021年，中挪动累积增加了2.6亿5G用户。2021年挪动用户无线总流量1.47亿TB，每G资费2.7元，相当于2015年的4.5%。

2010年，中挪动手机用户每月每户收入（ARPU）达73元。5.4亿用户发了7110亿条短信、531亿条彩信，均匀每人天天3.3条短信、0.25条彩信。

2012年ARPU跌至68元，此中话费43元、约占ARPU的64%；流量费2元出头、占比3%；

2018年，ARPU降至53元，比2012年少15元。此中话费不到10元，较2012年低33元；流量费上升至35元、较2012年增加32元；其它费用（包罗短信、彩信等增值办事）不到9元、较2012年削减14元。

到2021年，ARPU跌至49元，流量营业增长乏力、增值办事“拉胯”、话费一年不如一年。诸多因素形成ARPU下降，趋向难以逆转。

2021年5G用户占比刚刚超越40%，2022年前三季敏捷进步到63%，ARPU从2021年的48.8元增至50.7元，算是“食到手艺朝上进步的盈利”，但与1800亿的本钱开收比拟有些令人“冷心”。

中挪动的“钞才能”

1）每年最多赚1200亿

中挪动将营运收入分为六大类：

收集运营及支持：2021年成本2250亿，占营收的26.5%；

折旧及摊销：2021年成本1930亿，占营收的22.8%；

薪酬：2021年成本1187亿，占营收的14%；

销售费用：2021年成本482亿，占营收的5.7%；

产物销售成本：2021年为961亿，占营收的11.3%，值得重视的是，2021年产物销售收进969亿，进销差价不到8个亿，根本“白忙活”；

其它营运收入：2021年为492亿、占营收的5.8%；

2008年，中挪动净利润初次打破至1124亿。尔后持续十几年，净利润不断高于1000亿。峰值是2018年的1180亿。

2022年前三季，净利润达985亿、同比增长12.3%。

2）每年起码花1600亿

中挪动是“印钞机”，但也是“无底洞”。

2014年本钱开收达2135亿，此中48%用于挪动通信网；

2015年本钱开收1956亿（此中791亿投资于4G收集），相当于营收的27.6%、净利润的180%。

2016年本钱开收1873亿（此中830亿投资于4G收集）；

2020年，本钱开收1806亿（次要用于建立5G精品收集），相当于营收的21.3%、净利润的167%；

2021年，本钱开收1836亿（此中1100亿与5G相关），相当于营收的25.4%、净利润的158%。

2022年本钱开收估量为1852亿，次要用于“构建操行一流的5G收集”。

中挪动比如西西弗斯，永无行境地把巨石推上山顶，2G、3G、4G、5G、6G、7G、8G……

脱节“管道宿命”

所谓“管道”就是运营方不克不及染指“管子”里跑的内容。给伴侣发短信说“请你食饭”，电信运营商不克不及发短信问“食什么？喊个车吗？”#微信也不克不及#

广义来讲，许多行业都具有“管道”特征：出租车司机不克不及干预干与乘客往见什么人、高速公路不晓得物流公司卡车里的货要发给谁……夺了电信运营商语音、短/彩信生意的微信也是“管道”，供十几亿人免费利用，具备公益性。

“管道”的宿命是被“过顶”，简称OTT（Over The Top）。OTT就是以别家供给的产物和办事为根底，越过办事供给者中转用户。

被过顶者在估值方面会食很大的亏。中挪动破费上万亿打造根底电信收集，每年净利润超越1000亿，拿出一半利润分给股东，市盈率只要十几倍。

中挪动要脱节管道宿命，只要进修腾讯、网易，成为顶级“互联网信息办事”供给者。

2003年，“彩铃”“炫铃”火爆一时，让中挪动初尝增值办事的甜头；

2006年，中挪动打造音乐基地，两年后的2008年营收超越40亿元；

2010年，中挪动增值办事获得长足朝上进步——手机报注册用户7279万（收进近20亿）；飞信活泼用户7842万（收进6.4亿）；校讯通用户4400万，银信通用户1500万……

为应对即将到来的智妙手机时代，中挪动在2010年推出了利用商铺，上线昔时就有了3500万注册用户，累计下载1.1亿次；次年注册用户、累计利用下载数别离为1.58亿和6.3亿。

在《中国挪动2010年年报》中，增值办事被当做“封面故事”讲给投资者。

2011年，中挪动一口气成立了十大基地：上海手机视频基地、四川无线音乐基地、浙江杭州阅读基地、辽宁手机位置基地、江苏手机游戏基地、福建手灵活漫基地、湖南电子商务基地和广东广州南方基地、重庆的物联网基地、安徽的阅读器基地。

2021年该板块收进达1370亿，占营收的16.2%。

收进打破千亿可喜可贺，但“利用及信息办事”板块营业复杂，欠缺“拳头产物”，暂时不敷以脱节管道宿命。

*以上阐发仅供参考，不构成任何投资定见

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