从冯柳抄底白酒股看复杂的“弱者系统”

顺鑫农业自往年三季度至今股价令人不测大幅反弹了70%，位列所有白酒股第一。

在A股本钱市场，白酒因其贸易形式出寡，持久功绩稳重增长，成就了浩瀚投资大咖的传奇故事。出格是被誉为“酱香科技”的A股股王贵州茅台，被浩瀚投资人视为财产bug，拥有无数拥趸。段永平、但斌等出名投资人，以及张坤、刘彦春等现在的公募顶流皆因持久持有茅台而一举成名，同时也获利丰厚。

同样有一位出名投资人，早期在股吧以“茅台03”的ID投资茅台赚取浩荡收益走进人们视野，然而与其别人构想差别的是，他在2003年-2006年间持有茅台赚取了300%的收益之后，便退出了茅台投资人之列，转而投资了他认为“性价比更高”的山西汾酒。在赚取了远超同茅台同期的涨幅之后，他又逐渐淡出了白酒股的投资，转战医药，至2019年，他获得了9年93%的年复合回报，累计上涨370倍的投资传奇。2014年，闻名投资人邱国鹭分开南方基金“奔私”，兴办了现在的千亿私募基金高毅资产，并于2015年邀请他加盟，那位投资人即是高毅资产现在的明星基金司理——冯柳。

在淡出白酒股的投资许久之后，冯柳在往年三季度又从头杀了回来，而那一次，冯柳投资白酒的构想仍然与世人差别，他并没有抉择抄底绩优的茅五泸汾，而是令人骇怪的抄底了一个功绩最差的白酒股——顺鑫农业。而顺鑫农业自往年三季度至今，股价却令人不测的大幅反弹了70%，位列所有白酒股涨幅第一。

冯柳此次回回白酒，为何抉择功绩最差的顺鑫农业来抄底，他看到了顺鑫农业什么与市场纷歧样的处所？

“白酒垫底生“考了全班第一

3月25日，顺鑫农业如约披露了2022年年报，与此同时，公司2022年四时度末的前十大股东持仓情状也正式浮出水面。

在高盛、社保基金、招商中证白酒、鹏华中证白酒等机构进进出出之下，由冯柳治理的高毅邻山1号远看基金陆续稳居公司第三大股东，持股数相较三季度末没有发作变更。

顺鑫农业2022年报前十大股东持仓图

图表来源：wind

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在往年10月29日顺鑫农业披露的三季报上，冯柳的邻山1号新进呈现在顺鑫农业前十大股东，三季度末该基金重仓持有顺鑫农业3150万股，持股占比为4.25%，为第三大畅通股东，离5%的举牌线只差一步之远。

根据顺鑫农业中报展现的第十大股东持股量316万股来看，冯柳持有的3150万股顺鑫农业应该大部门都是在三季度加仓的。

而往年三季报时的顺鑫农业财报却其实不那么都雅，其营收91.06亿元，同比下滑21.57%，回母净利润只要2760万元，同比狂跌了92.58%，堪称暴雷。

《巴伦周刊》中文版重视到同期的白酒股大多闪现出的是功绩稳重增长，以至是大幅增长。

贵州茅台2022三季报净利润626亿元，同比增长19.33%，五粮液2022三季报净利润199.9亿元，同比增长15.36%，泸州老窖2022三季报净利润82.17亿元，同比增长30.94%，山西汾酒2022三季报净利润71.08亿元，同比增长45.7%。

顺鑫农业暴雷的功绩实其实在地成为全数A股白酒上市公司里的“垫底生”。

而冯柳却抉择间接无视一寡功绩优良的勤学生，偏偏抉择了顺鑫农业，那位班里的垫底生做为抄底的白酒股，令人不测。

值得重视的是，其时的顺鑫农业因为上市公司体内拥有大量的房地财产务，在2022年房地产活动性危机的情状下，像一颗按时炸弹绑在了顺鑫农业身上。更别说顺鑫农业自己的“酒肉营业”同样困难重重，疫情封控招致白酒消费场景受限，猪价低迷招致养猪营业困难。

不出不测的是，根据顺鑫农业3月25日披露的年报展现，公司全年净利润吃亏6.73亿元，上市以来初次以吃亏示人。然而出人意表的是，顺鑫农业股价却在2022年10月11日19.16元率先见底，比茅台等其他绩优白酒股的见底时间早了半个多月，同时股价大幅反弹了超越70%，成为那一轮反弹幅度更大的白酒股，一举从全班垫底生考了个全班第一。

根据测算，冯柳凭仗顺鑫农业的大幅反弹，浮盈超越了3亿元。

“赔率优先“抉择白酒垫底生

其实冯柳在顺鑫农业上面不同凡响的操做，来源于他不断以来秉承的“逆向投资，赔率优先”投资理念。

《巴伦周刊》中文版在梳理冯柳投资系统时发现，与传统价值派逃求确定性优先所差别，冯柳在面临风险与收益的抉择时，情愿以承担必然的风险，来获取更大的赔率收益。胜率能够理解为投资确实定性，赔率就是一笔投资的风险收益比。冯柳曾经对此做出过阐明：赔率很高，假设买错了，不会亏良多，但是一旦买对，能够赚良多，因而他说本身是赔率优先系统。

然而一般来讲，赔率越高，阐明胜率就会越低，投资的风险会更大。冯柳在风控上面更多的是摘取“分离介进”的体例。在胜率不敷的情状下分离投资，在赔率和胜率都较高的情状下才会集中持有。

他曾经说过集中投资的核心要素是确定性，也就是胜率，但因为你觉得确定的他人也会觉得，那就会降低“赔率”，那两点一般会相反，但偶尔也会有差别框架下的一致，因为他一贯把“赔率”放在胜率面前来根究，所以会分离买良多个股票来跟踪，只要发现两者同一的时候才会重点集中。

因而冯柳的邻山基金整体持仓是比力分离的，偶尔会有集中持股，《巴伦周刊》中文版看到之前流出的冯柳高毅邻山1号远看基金整体持仓股票数量超越百只，除了个别头部几个标的仓位较重外，其他仓位均较为分离。同时除了分离介进外，冯柳也会用高赔率来抵御市场风险，用常识来增加确定性。

在抉择投资标的上面，冯柳曾对长中短期的时机做出过他本身的阐明，他认为在所有操做战略中，长线的要求更高，需要对企业有着极为深入的熟悉，标的物也应该是千里挑一的，因为最初走出来的伟大企业百里挑一，而中短线则能够通过市场预期和估值系统的理解来达成，那也阐了然冯柳个股持仓时间并没有那么久的原因。

冯柳则基于赔率优先系统，经常停止逆向投资。他曾说：我买的公司有时会有点瑕疵，那会带来两点益处，一是利润来源于瑕疵的消逝，二是因为买在低位，即便错了也不会亏大钱。

“一个公司再好，假设没有风险点，担忧点，我都很少往介进。我期看往承担风险和不确定性，当然承担风险的前提是风险被足够表露与订价，当风险已成为现实，各人都在担忧的时候，我会往积极承担它。”

所以冯柳被打上了“抄底型选手”的标签，然而在抄底的时候，往往会碰着抄到半山腰的问题，地板价下还有天堂价，因而冯柳在抄底的过程中是有所抉择的。

他对下跌过程中的抄底阐明到：杀估值的更好，因为跌下来后招致其下跌的因素就去除了；杀功绩的就其次，但只要针对其运营节拍和改变停止投资也是很好的时机；最要小心的就是杀逻辑的，那个一般不料见参与，很难抄对。

在顺鑫农业的抄底上，就集中表现出了冯柳的那些理念。

在抉择白酒股的投资上面，基于赔率优先系统，冯柳没有抉择功绩足够被市场预期的绩优白酒股，而是抉择了功绩垫底的顺鑫农业，以逃求更大的赔率，然后通过火散介进的体例来削减风险。因为顺鑫农业固然在往年三季度时面对着看似十分大的功绩风险，然而基于冯柳的投资理念认为那些风险很可能已经被足够表露和订价，当风险已成为现实，各人都在担忧的时候，冯柳便会积极往承担。

基于顺鑫农业的根本面，之前的下跌过程中应该是杀估值和杀功绩的过程，而没有到杀逻辑的地步。在3月25日的年报披露中，因为对地财产务停止资产减值计提6.42亿元，招致其呈现上市以来的初次吃亏，而公司表达将积极推进地产项目销售往化，逐渐剥离地财产务，化解那一风险点。

同时顺鑫农业根本盘白酒营业逻辑仍然成立，其高档酒/中档酒/低档酒收进别离为6.7亿元/13.6亿元/60.8亿元，同比-36.2%/+4.0%/-22.7%，受疫情影响低档酒销售有所下滑，但考虑到光瓶酒市场规模仍在扩容，市场格局仍然相对分离，顺鑫农业光瓶酒市场占有率行业第一仅为14%，市占率持久提拔的逻辑仍然存在。

值得重视的是，新品中档酒金标陈酿推出后，在江苏、广东、安徽、新疆等多省市场表示亮眼，2022年销量到达1.1万千升，同比增长了1479.7%，2023年有看完成500万箱目标，成为顺鑫价格带上移的主力产物。

很多券商表达，2023年在地产减值计提完毕，消费苏醒下，传统低挡陈酿和金标陈酿双轮驱动下，顺鑫农业功绩将边际改进。

浙商证券估量2023年顺鑫农业估量将实现收进增速17.4%，回母净利润增速196.4%。

“弱者系统”也不是随便学的

《巴伦周刊》中文版认为固然冯柳抄底顺鑫农业的案例颇为超卓，但是现实操做却是一个十分复杂的过程。

起首冯柳关于白酒股有着较为深入的理解，其从2003年就起头投资白酒股，算是他的“才能圈”之内的投资。在加进高毅之前，因为天然的信息优势，冯柳的涉猎面比力窄，次要存眷的是身边能接触到的行业，不离开本身的生活成立的才能圈，如消费、医药和零售，加进高毅之后，才将才能圈扩展到其他行业。

他曾经表达过，像我本身对白酒的领略相对好点，算半个内行，也谈到了本身对白酒的一些看点：

1、白酒需求顶峰已过，将来人均与人次都没有太大提拔空间，而那个行业轻资产低欠债的特征招致赐与不随便响应退出，所以应会有屡次频频。

2、集中度提拔的逻辑会持久存在，应对适当以后就可能有汗青新高，但那逻辑是把双刃剑，它意味着漫长猛烈的合作过程。

3、无论过程有多残暴，有特色的白酒品牌和产物都必然会留存下来，所以再难的时候都不要本身吓本身，因为白酒是一个附加了许多文化感情因素的特殊财产，那决定了它不成能构成其他快消品那样的少数品牌格局，因为市场的多寡细分是和感情含量正相关的，合作改动不了那个根本的需求抉择。

其次，冯柳在抄底过程中的“盘感”也不是良多人具备的，而那更是源于多年投资体味的积存。

他曾经说过：“市场是集体伶俐的表现，它能够搀扶帮助我们完美视角，同时获得时间感和历程思维，因为市场在差别信息和形态下给出过十分多的订价、预期和思维过程，那里包罗了极大的多样性和逻辑性，领会那些对我们的投资长短常有益的，能够更全面客看天文解企业。”

最初，冯柳关于顺鑫农业的个股操做仅仅是其浩荡投资组合的一部门，因为其在赔率优先下分离投资，所以即便个股抄底呈现失误对整个组合的影响也有限，且他曾经表达会对本身有严厉的行损要求，根据他的系统，价格大幅向下变更后就必需无前提动作起来，要么加要么减，没有中间形态，那些都是他的风控办法。

所以他也不鼓舞“抄功课”的体例来投资，他说道：“抄功课那种体例必定行欠亨，事实各人看到的公开信息是延迟很久的，并且我是从一个组合以及活动性上综合考虑的，未必完满是个股逻辑，良多时候的增减操做可能只是应对暂时的仓位或资金调动需求，不代表任何看点，可能有一些只是简单怕忘记就先买再研究。”

所以《巴伦周刊》中文版认为投资者不该该简单地对待冯柳的某些个股投资。其实，冯柳整个投资理论算是一个偏复杂的投资系统，关于他的良多看点有时让人有些难以理解，以至有些自相矛盾，不外他的整个投资系统是成立在他提出的所谓“弱者系统”假设上的。

他曾讲过：“弱者系统就是假定本身在信息获取、理解深度、时间精神、情感掌握、人脉资本等方面都处于那个市场的最差程度，能依靠的只要时间、赔率与常识，我的整个投资框架都是安身于那个根本假设而成立起来的，我把市场分为看得见的和看不见的两种，强者是要深度研究，让盲区消逝，所有方面都要看见，弱者是只要不闪现就看不见。”

而《巴伦周刊》中文版查阅冯柳的投资汗青发现，冯柳整个投资系统也履历了两个阶段的演变过程，第一个阶段是2003年到2006年崇奉价值投资理念，他说阿谁时候恰逢价值理念在中国普及的过程，只要把巴菲特等价值巨匠的书都看一遍就能够获得很好的功效。第二个阶段是2009年到2013年，他说固然也是持久持仓投资，但背后的心理活动差别了，进进到把价值放到市场理解中往审阅的阶段。

“前一阶段我是没有市场概念的，属于远离市场的纯价值派别，后一阶段是我把市场理解反应到价值揣度的阶段。”冯柳如是说。

恰是将价值与市场乖巧连系，才培养了冯柳区别于传统价值派的特殊投资系统标签。冯柳在2015年加进高毅资产后，其独一的代表做品高毅邻山1号远看从2015年11月17日至最新更新的2023年2月28日，共计获得376.19%的累计收益率，年化收益率到达了24.02%，不成谓不优良。

高毅邻山1号远看成立以来净值改变图

数据来源：《私募排排网》

值得重视的是，比来两年市场的低迷，让冯柳同样比力“受伤“，其基金产物更大回撤33.96%，创下了产物汗青更大回撤笔录，也远高于2018年的18.21%回撤。

而冯柳基于“赔率优先”系统的一次次逆势出手抄底，仍将禁受着市场的频频考验。

文|康国亮

编纂|喻船

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