郑后成|3月PMI数据点评:中短期内工业企业产废品存货同比还将下行

郑后成系英大证券研究所所长，中国首席经济学家论坛成员

【次要看点】：

一、3月造造业PMI不长短常抱负，3月非造造业PMI表示抱负；

二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速可能率低于前值；

三、3月PPI当月同比可能率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率；

四、中短期内工业企业产废品存货同比还将下行，我国宏看经济尚处主动往库存阶段；

五、3月城镇查询拜访赋闲率可能率窄幅颠簸，2023年我国就业可能率还将面对压力；

六、4月造造业PMI还将位于荣枯线之上，但是可能率较3月下行。

【注释】：

事务：3月造造业PM51.90，预期值51.50，前值52.60；3月非造造业PMI58.20，预期值55.0，前值56.30；3月综合PMI57.0，前值56.40。

点评：

一、3月造造业PMI不长短常抱负，3月非造造业PMI表示抱负

3月造造业PMI录得51.90，固然较前值下行0.70个百分点，但是高于预期0.40个百分点，且持续3个月位于荣枯线之上，表白我国造造业继续处于扩大区间，但是3月扩大水平较2月放缓。固然3月造造业PMI持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值，但是我们认为，3月造造业PMI不长短常抱负。那一揣度的根据有以下两点。第一，拉长时间周期看，在2005年以来19年的历年同期中，3月51.90的绝对读数，持平于2021年3月，与之并列位于第10位，居于中游程度。第二，3月较2月下行0.70个百分点，那一月度边际下行幅度，持平于2022年3月，但是拉长时间周期看，2005年至2021年，历年3月月度边际上行幅度均为正值，其均值为2.76个百分点，更大值为2020年3月的16.30个百分点，剔除掉那一受疫情严峻扰动的数值，更大值是2008年3月的5.0个百分点。从次要分项看，3月造造业PMI的5个次要分项均较前值下行，详细看，3月新订单、消费、从业人员、供货商配送时间与原素材库存指数别离录得53.60、54.60、49.70、50.80、48.30，别离较前值下行0.50、2.10、0.50、1.20、1.50个百分点，此中，新订单与消费均大幅高于荣枯线，是3月造造业PMI的支持项。分企业规模看，3月大中小型企业的造造业PMI别离为53.60、50.30、50.40，别离较前值下行0.10、1.70、0.80个百分点，悉数较前值下行。此中，大型企业是3月造造业PMI的次要支持项：一是53.60的读数在大中小型企业中居于首位；二是大型企业造造业PMI仅较前值微幅下行0.10个百分点，远低于中小型企业的下行幅度。

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3月非造造业PMI为58.20，高于预期3.20个百分点，较前值上行1.90个百分点，持续3个月位于荣枯线之上，且创2011年6月以来新高。3月非造造业PMI表示抱负，表现在以下两点。第一，3月58.20的读数，在2007年以来的17年历年同期中，持平于2007年3月，并列位于第3位，居于上游程度。第二，3月非造造业PMI较2月上行1.90个百分点，那一月度边际上行幅度，为2007年以来历年同期的第4高值，高于2007年至2023年1.71个百分点那一均值，假设剔除掉2020年的反常值，则均值为0.40个百分点。综上，2023年3月非造造业PMI的表示强于季节性。从构造上看，3月建筑业PMI为65.60，较前值上行5.40个百分点，创2011年8月以来新高；3月办事业PMI为56.90，较前值上行1.30个百分点，创2012年4月以来新高。非造造业PMI其余的9个目标，有8个目标较前值下行，仅新订单较前值上行。此中，位于荣枯线以下的目标有5个，位于50-60之间的目标有3个，位于60以上的目标有1个。值得重视的是，3月非造造业PMI的9个分项中，仅新订单较前值上行1.50个百分点，其余8个分项均较前值下行，下行幅度的算数均匀值为2.36个百分点。在此布景下，3月非造造业PMI较前值上行1.90个百分点。与之相类似的是，3月建筑业PMI较前值上行5.40个百分点，但是建筑业PMI的5个分项，即新订单、营业活动预期、投进品价格、销售价格、从业人员别离较前值下行11.90、2.10、0.90、2.70、7.30个百分点。在（绝大部门）分项均较前值下行的布景下，非造造业PMI与建筑业PMI却较前值大幅上行，一个可能的原因是，非造造业PMI与建筑业PMI并非通过火项的加权均匀计算出来的。

二、仅就PMI数据看3月我国内需较为强劲，但是3月出口增速可能率低于前值

3月新订单、新出口订单与在手订单别离为53.60、50.40、48.90，别离较前值下行0.50、2.0、0.40个百分点。3月新订单持平于2020年12月与2021年3月，为2020年12月以来次高值。从那一点看，3月我国需求较为强劲，处于扩大形态。

仅从PMI数据角度动身，3月我国内需表示“不错”，表现在以下两点：一是3月“新订单-新出口订单”那一复合目标录得3.20个百分点，持平于2021年7月，为2021年7月以来的次高值，仅低于2023年1月的4.80个百分点；二是3月进口指数录得50.90，固然较前值下行0.40个百分点，但是持续2个月位于荣枯线之上，持平于2021年5月，为2021年4月以来次高值。究其原因，有以下四点：一是3月是传统的开工旺季，消费对需求有较强的带动效应；二是新冠肺炎疫情得到有效掌握，接触性与场景式消费得到提振，居民出行需求大为增加；三是3月5日《政府工做陈述》延续2022年中心经济工做会议精神，将“出力扩展国内需求”置于2023年重点工做的首位；四是4季度货币政策施行陈述指出，“稳重的货币政策要精准有力”，“出力撑持扩展内需，为实体经济供给更有力撑持”，在此布景下，3月央行降准25个基点，对实体经济需求构成必然支持。

外需方面，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点至50.40，迫近但是照旧位于荣枯线之上。从海外次要经济体系体例造业PMI来看：美国方面，3月Markit造造业PMI录得49.30，较前值上行2.0个百分点，创近5个月新高；欧元区方面，3月欧元区造造业PMI录得47.10，较前值下行1.40个百分点，创近4个月新低，此中，德国的造造业PMI录得44.40，较前值下行1.90个百分点，创2020年6月以来新低；日本方面，3月日本造造业PMI录得49.20，较前值上行1.50个百分点；英国方面，3月英国造造业PMI录得48.0，较前值下行1.30个百分点。起首，在3月美欧央行继续加息，以及美欧银行业呈现危机的布景下，海外次要经济体系体例造业PMI在短期内可能率还将承压下行，对3月我国出口金额累计同比构成利空。此外，3月CRB指数同比为-10.62%，较2月大幅下行13.02个百分点，自2021年2月以来初次进进负值区间，同样对3月我国出口金额累计同比构成利空。最初，在3月新出口订单录得52.40，创2011年4月以来新高的布景下，3月出口金额当月同比录得-1.30%，而3月出口金额累计同比录得-6.80%。比照2月，3月新出口订单大幅回落2.0个百分点，预示3月出口金额当月同比与累计同比可能率均低于各自的前值。

三、3月PPI当月同比可能率低于-2.0%，3月核心CPI当月同比下行概率大于上行概率

3月次要原素材购进价格指数为50.90，较前值大幅下行3.50个百分点，创近4个月新低；3月出厂价格指数48.60，较前值下行2.60个百分点，时隔1个月再次跌至荣枯线之下，同样创近4个月新低。分企业规模看：3月大中小型企业的次要原素材购进价格别离为51.30、51.10、49.70，别离较前值下行2.80、3.70、4.90个百分点，此中，小型企业跌至荣枯线之下；3月大中小型企业的出厂价格别离为50.00、48.10、46.90，别离较前值下行3.30、1.10、3.50个百分点，此中，大型企业踩线“荣枯线”，而中小型企业跌至荣枯线之下。3月次要原素材购进价格指数与出厂价格指数的差值为2.30个百分点，较前值收窄0.9个百分点，主因次要原素材购进价格指数的下行幅度大于出厂价格指数的下行幅度。

我们认为，3月PPI当月同比可能率在2月的根底上陆续大幅下探。那一揣度的根据有以下四点。第一，3月次要原素材购进价格指数较前值大幅下行，且迫近荣枯线，表白次要原素材购进价格扩大幅度放缓，在边际角度利空3月PPI当月同比。第二，3月出厂价格指数滑至荣枯线之下。值得指出的是，在2月出厂价格指数大幅上行且跃至荣枯线的布景下，2月PPI当月同比力1月大幅下行0.60个百分点，而在3月出厂价格大幅下行并滑至荣枯线之下的布景下，3月PPI当月同比可能率较2月下行。第三，从宏看经济根本面看，受美欧银行业危机的冲击下，3月国际油价承压下行，叠加考虑2022年同期受“俄乌抵触”冲击国际油价基数大幅上行，因而3月国际油价同比可能率较2月下行，重新涨价因素角度利空3月PPI当月同比。第四，固然2022年同期基数下行0.50个百分点，利多2023年3月PPI当月同比，但是2023年3月PPI当月同比翘尾因素较2月大幅下行1.08个百分点，对2023年3月PPI当月同比构成强有力的压制。综上，我们认为2023年3月PPI当月同比力2月的下行幅度，要大于2023年2月较1月的下行幅度，即0.60个百分点，换句话说，2023年3月PPI当月同比可能率低于-2.0%。

3月次要原素材购进价格指数与出厂价格指数均较前值大幅下行，利空3月工业企业盈利增速，但是3月“出厂价格指数-次要原素材购进价格指数”为-2.30个百分点，较前值收窄0.9个百分点，曲看理解是利多3月工业企业盈利增速，因为次要原素材价格指数的下行幅度大于出厂价格指数的下行幅度。此时我们面对的一个问题是，在“多空交错”的布景下，3月工业企业利润总额累计同比力2月上行，仍是较2月下行？或者说，工业企业盈利增速跟的是次要原素材购进价格指数与出厂价格指数的差值，仍是出厂价格指数与次要原素材购进价格指数的绝对值？

从图形走势看，“出厂价格指数-次要原素材购进价格指数”与工业企业利润总额累计同比呈负相关关系：一旦二者的差值走阔，则工业企业利润总额累计同比承压；一旦二者的差值收窄，则工业企业利润总额累计同比可能率上行。同样从图形走势上看，出厂价格指数与工业企业利润总额累计同比总体呈正相关关系：一旦出厂价格指数下行，则工业企业利润总额累计同比承压；一旦出厂价格指数上行，则工业企业利润总额累计同比面对支持。详细到3月，出厂价格指数与次要原素材购进价格指数的差值收窄，但是出厂价格指数跌至荣枯线之下，二者无法构成“共振”。据此，我们认为3月工业企业利润总额累计同比可能率在2月的根底上震荡，但是考虑到3月PPI当月同比可能率在2月的根底上大幅下行，估量3月工业企业利润总额累计同比可能率在2月的根底上下行。

3月非造造业PMI投进品价格与销售价格别离为50.30、47.80，别离较前值下行0.80、3.0个百分点。从“销售价格-投进品价格”看，3月为-2.50个百分点，较前值走阔2.20个百分点，主因销售价格的下行幅度大于投进品价格的下行幅度。此中，3月建筑业投进品价格与销售价格别离为54.40、50.90，别离较前值下行0.90、2.70个百分点，但均位于荣枯线之上；3月办事业投进品价格与销售价格别离为49.60、47.30，别离较前值下行0.80、3.10个百分点，且双双跌至荣枯线之下。在以上布景下，出格是在办事业投进品价格与销售价格双双大幅下行且跌至荣枯线的布景下，叠加考虑2022年同期基数持平，我们认为3月核心CPI当月同比难以大幅上行，且下行概率大于上行概率。

四、中短期内工业企业产废品存货同比还将下行，我国宏看经济尚处主动往库存阶段

3月原素材库存为48.30，较前值下行1.50个百分点，时隔1个月再次滑至荣枯线之下；3月产废品库存为49.50，较前值下行1.10百分点，为近3个月新低。分企业规模看：3月大中小型企业原素材库存均较前值下行，详细看，别离为49.60、47.30、46.80，别离较前值下行0.90、0.60、3.90个百分点，此中，小型企业下行幅度更大；3月大中小型企业产废品库存均较前值下行，详细看，别离为49.50、49.60、49.40，别离较前值下行1.80、0.20、0.80个百分点，此中，大型企业下行幅度更大。

我国库存周期的代表性目标是工业企业产废品存货同比。2月工业企业产废品存货同比录得10.70%，较前值上行0.80个百分点，行步“八连跌”。目前的问题是，工业企业产废品存货同比是不是已经触底行跌反弹，甚至反转了？我国宏看经济是不是已经进进补库存阶段？对此，我们认为工业企业产废品存货同比可能率还将陆续下行，也就是说，我国宏看还将处于往库存阶段。我们做出那一揣度的根据有以下两点。第一，2月工业企业存货同比录得7.50%，较前值下行0.10个百分点，持续9个月下跌，创2021年2月以来新低。工业企业存货同比是工业企业产废品存货同比的领先目标。在2月工业企业存货同比下行的布景下，3月工业企业产废品存货同比可能率还将陆续下行。第二，我国工业企业产废品存货同比与美国库存总额同比是同步目标。1月美国库存总额同比录得11.14%，较前值下行1.47个百分点，自2022年6月以来继续下探。我们认为中短期之内美国库存总额同比可能率还将继续下探，那就意味着我国工业企业产废品存货同比可能率也将继续下行。综上，中短期之内我国宏看经济还处于“往库存”阶段。

接下来的问题是，当前我国处于主动往库存阶段仍是被动往库存阶段？也就是说，我国宏看经济处于萧条阶段仍是苏醒阶段？我们认为，当前我国宏看经济可能率还处于主动往库存阶段，也就是萧条阶段。我们做出那一揣度的根据是，2月我国PPI当月同比录得-1.40%，较前值下行0.60个百分点，创2020年12月以来新低。根据我们上文的阐发，3月PPI当月同比可能率还将陆续下行，可能率不高于-2.0%。宏看经济萧条阶段的次要特征就是价格低迷。此外，2月我国工业企业利润总额累计同比录得-22.90%，较前值大幅下行18.90个百分点，创2020年5月以来新低。在工业企业利润总额累计同比深度负增长的布景下，有理由认为我国宏看经济处于萧条阶段。

从宏看经济根本面看，我们对峙此前的看点：2023年我国出口金额累计同比可能率进进负增长区间，且不肃清全年继续负增长的可能；2023年我国造造业投资增速中枢可能率低于2022年，至少在2023年上半年继续下探；2023年消费增速面对必然利空，通过扩消费进而扩内需面对必然约束；基建投资是2023年“投资的关键感化”的主力军；2023年上半年房地产投资增速大幅上行概率较低。我们认为2023年下半年宏看经济强于上半年，可能的鞭策力量是出口金额累计同比的低点在年中，下半年我国就业情状好于上半年，二者均利多下半年消费增速，此外，在宏看政策的刺激下，不肃清下半年房地产投资增速强于上半年的可能，最初，下半年美联储有可能降息，在活动性方面临我国构成利多。

五、3月城镇查询拜访赋闲率可能率窄幅颠簸，2023年我国就业可能率还将面对压力

从PMI数据看，3月就业情状面对必然压力，表现为四点。第一，3月造造业PMI从业人员指数录得49.70，较前值下行0.50个百分点，时隔1个月再次滑至荣枯线之下。第二，3月大中型企业的从业人员指数别离为50.60、47.90，别离较前值下行0.40、1.20个百分点。第三，3月非造造业从业人员指数为49.20，较前值下行1.0个百分点，时隔1个月再次滑至荣枯线之下。第四，3月建筑业从业人员为51.30，较前值下行7.30个百分点，创近3个月新低，且迫近荣枯线。在此根底上，我们认为3月城镇查询拜访赋闲率还将面对必然压力，并对峙在《英大证券宏看评论：3月城镇查询拜访赋闲率大幅下行概率较低，电力投资陆续承担“大国顶梁柱”角色（20230328）》中“3月城镇查询拜访赋闲率大幅下行概率较低”的揣度。

与此同时，我们也应该看到3月PMI数据中的亮点。第一，固然3月造造业PMI从业人员指数时隔1个月再次滑至荣枯线之下，但是49.70的绝对读数，其实其实不低，照旧为2021年4月以来的次高值。第二，3月小型企业的从业人员指数为50.10，较前值上行0.10个百分点，逆势跃至荣枯线之上。第三，固然3月非造造业从业人员指数时隔1个月再次滑至荣枯线之下，但是49.20的绝对读数，照旧为2021年4月以来的次高值。第四，3月办事业PMI从业人员为48.80，较前值上行0.10个百分点，持平于2021年3月，为2018年9月以来更高值。基于以上阐发，我们认为3月城镇查询拜访赋闲率大幅上行的概率较低。

展看2023年，我国就业可能率还将面对压力。那一揣度来自工业企业利润数据的根据有以下三点。第一，2月工业企业吃亏企业吃亏额累计同比录得28.0%，固然较2022年全年下行0.30个百分点，以及较2022年同期下行3.60个百分点，但是从绝对读数看，2月工业企业吃亏企业吃亏额累计值为4505.80亿元，较2022年同期上行246.60亿元，表白工业企业盈利情状不乐看。第二，2月工业企业吃亏企业单元数同比录得13.10%，固然较2022年全年下行14.0个百分点，但是较2022年同期上行3.60个百分点。从绝对读数看，2月工业企业吃亏企业单元数为161892.00家，较2022年全年上行70670.00家，较2022年同期上行28275.00家，创1998年4月有数据笔录以来新高。

第三，2月工业企业均匀用工人数累计同比录得-1.70%，固然较2022年全年上行0.10个百分点，但是较2022年同期下行2.20个百分点。从绝对读数看，工业企业均匀用工人数累计值为7330.20万人，较2022年全年下行219.00万人，较2022年同期下行101.30万人。值得指出的是，7330.20万人的绝对读数，为2022年3月以来新低，表白企业用人需求呈现萎缩。从近3年体味看，2月是工业企业均匀用工人数累计值传统的下行期，主因春节因素，但是2023年2月工业企业均匀用工人数累计值的下行幅度要大于2021年2月与2022年2月，表白2023年我国就业照旧承压。

在以上阐发的根底上，我们对峙在《英大证券宏看评论：基建投资可能率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比可能率总体上行（20221220）》中“2023年上半年城镇查询拜访赋闲率高于下半年”的揣度，也就是说，2023年下半年城镇查询拜访赋闲率低于下半年。

六、4月造造业PMI还将位于荣枯线之上，但是可能率较3月下行

展看4月，我们认为造造业PMI还将位于荣枯线之上，但是可能率较前值下行。我们做出那一揣度的根据有以下六点。第一，3月造造业PMI相关预期目标均较2月下行：一是3月造造业PMI消费运营活动预期录得55.50，较前值下行2.0个百分点；二是分企业规模看，大中小型企业的消费运营活动预期指数别离为56.70、53.00、56.30，别离较前值下行1.50、2.30、2.50个百分点。

第二，3月造造业PMI51.90的读数处于汗青高位区间。在此布景下，向汗青均值区间挪动是统计意义上的可能率事务。第三，回忆汗青走势，2005年至2022年的18年间，4月造造业PMI较3月下行的有10年，占比55.56%，持平于3月的有1年，占比5.56%，较3月上行的有7年，占比38.89%.可见，4月较3月下行是可能率事务。我们进一步阐发，4月较3月下行的那10年，有9年位于2011年之后，只要1年位于2011年之前，即2005年。究其原因，是因为2011年以来我国宏看经济系统性承压。出格需要指出的是，2016年至2022年的7年间，4月造造业PMI均较3月下行。第四，从宏看经济根本面看，我们在《英大证券宏看评论：基建投资可能率是2023年扩内需的主力，1-4季度GDP当季同比可能率总体上行（20221220）》中提出，“2023年宏看经济面对的‘增量’困难与挑战有两个：一是2023年我国出口金额累计同比可能率进进负增长区间，且不肃清全年继续负增长的可能；二是2023年我国造造业投资增速中枢可能率低于2022年，并至少在2023年上半年继续下探，且不肃清全年继续下探的可能”，此外，4季度货币政策施行陈述明白指出“也当前外部情况仍然严格复杂，国内经济恢复的根底尚不安稳”，在此布景下，造造业PMI陆续上行压力较大。第五，从宏看政策看，3月央行超预期降准25个基点，对3月造造业PMI有较强的提抖擞用。4月央行不会再降准，且可能率不会降息，因而来自货币政策的对造造业PMI的支持将趋弱。第六，3月16日欧洲中心银行召开货币政策会议，决定将欧元区三大体害利率均上调50个基点，3月22日美联储联邦公开市场委员会(FOMC)公布,将联邦基金利率目标区间上调25个基点到4.75%至5%之间,为2007年10月以来的更高程度，叠加席卷美欧大陆的银行业危机尚未平息，估量美国Markit造造业PMI难以陆续上行，进而摩根大通全球造造业PMI可能率掉头向下，那将对我国造造业PMI构成必然压力。