政策应放尽放，边际效应逐渐递加

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01

刺激力度较弱，政策空间较小

回溯2022年的需求端政策,我们认为整体的政策脉络根本延续了我们此前的阐述（见稳增长看察：高经济增长目标之下，地产政策何往何从？），即监管当局仍将对峙“房住不炒”和“因城施策”的原则，控一线，拉二线，稳三四线，对地产市场停止精巧化调控。

据不完全统计，超越200个城市停止了超越500次的政策放松。整体来看，政府的需求侧政策次要集中在“三限”政策的放松，即“限贷”“限价”“限购”政策上。在限购方面，以杭州为首的30余个城市放松了限购政策，调降了二手房或者外围的限购前提，部门三四线城市完全取缔限购；在限贷方面，超越100座城市放松限贷政策，部门城市首套房的更低首付比例已降低至20%，苏州等50城还调降了二套房的首付比例，促进改进型需求出场。此外，包罗西安等城市放松了限价政策，给开发商释放了积极的信号，部门城市已本色性取缔了二手房批示价政策，为二手房需求的释放停止松绑。

政策力度上，我们认为，虽然自4月份以来，中心屡次在中心工做会议上强调撑持各地从本地现实动身完美房地产政策，撑持刚性和改进性住房需求，但整体上政策力度上比拟于2014-2015年的政策宽松周期明显偏弱。撑持政策的“弱”次要表现在以下几个方面：

（1）整体的调控政策不管若何宽松，均仍在“房住不炒”的大框架下推行。而“房住不炒”更是间接列进党的二十大陈述，成为了持久的国策。在“房住不炒”的大框架下，政策的宽松存在较为明显的上限和鸿沟，难以像上一轮周期那样做到“应放尽放”。

（2）推行政策铺开的城市能级不高，带动效应弱。从目前的“限贷”和“限购”政策来看，目前仅三四线城市和部门二线城市做到了全面铺开。即使是我们此前寄予厚看的核心二线城市，如武汉的二环以内地域的限购政策仍未松动，那也决定了本轮的撑持政策很难起到过往拉抬核心城市销售从而对周边城市起到的带动感化，全国整体的销售继续低迷。

（3）本轮宽松政策推进迟缓而多踌躇，鼓吹力度弱。虽然中心明白发文撑持刚需和改进需求，但在“房住不炒”的强力约束下，各地在推行政策时均处于试探形态，试探政策的鸿沟到底在哪里。一旦政策铺开较为激进，则随便呈现政策一日游。那也招致各地在推行撑持政策时较为隆重，政策推进迟缓。此外，为了制止呈现较多的舆情，处所政府政策铺开时往往其实不公开公布，而是等后续媒体停止间接的报导，那也在相当水平上削弱了政策铺开的效果。

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（4）本轮撑持政策的刺激效果差，销售继续低迷。1-11月，商品房销售额为11.9万亿元，商品房销售面积为12.1亿平方米，同比别离下降26.6%和23.3%，降幅较10月别离扩展0.5和1个百分点，整体销售的颓势仍然明显。

虽然2022年需求端政策的撑持力度较弱，但近期中心经济工做会议提及“要因城施策，撑持刚性和改进性住房需求，处理好新市民、青年人等住房问题”，部门人仍然对后续的政策铺开和改进型的需求释放抱有等待。 我们认为，虽然后续的政策释放可能仍有空间，但需求端政策铺开的后续空间可能不大。此外，和上一轮周期差别，本轮周期的杠杆率更高，经济情况愈加恶劣，居民的预期也更差，那些因素都将削弱需求端政策铺开的效果。

详细来看，从最为关键的限贷政策来看，除个别城市外，其他城市的限贷政策均已铺开，做到了应放尽放。以核心二线城市中，城市根本面相对较好的杭州为例，杭州在2022年11月回回“认房不认贷”：为改进栖身前提贷款购置第二套住房的家庭，更低首付为四成。此外，2022年12月，杭州公积金贷款二套房更低首付由60%下调为40%，至此杭州的贸易贷款和公积金贷款均已铺开，释放改进型需求出场。此外，像南京、苏州如许的核心二线城市均已铺开了限贷政策。截至目前，仅一线城市未铺开限贷政策。我们认为，首套房和二套房首付比例全国档的下限（“2334”）较难打破，别的，考虑到北京、上海等一线城市目前新房的往化情况相对较好，铺开的可能性较小，那也意味着整体限贷政策放松的空间较小。

相关于限贷政策，我们认为将来限购政策的调整可能有必然的空间，但空间已经相对不大。从目前的限购政策来看，目前仅部门核心二线城市和一线城市未完全铺开限购政策。考虑到近期，南京已公布外埠人购房无需社保，且部门主城区域限购有所松动。我们估量限购政策将继续调整，后续二线城市的限购政策可能将全数松绑，一线城市部门非核心区域（如上海临港等）的限购政策亦可能会停止部门调整。

02

宏看情况恶劣

地产调控政策铺开后效果弱化

在当下的市场情况和“房住不炒”的约束下，传统的“三限”政策空间有限，且感化可能也相对有限。考虑到新房市场的滞后性，我们以较为市场化的杭州二手房市场为例，杭州在2022年5月份曾推出新政容许购房者落户即可买二手房，且对无杭州户籍的购房者的社保要求也停止了相当水平的放松，力度不成谓不大。但是从后面的现实效果来看，效果不尽如人意。

那么，为什么限购限贷那些此前政府“屡试不爽”的政策东西，在本轮周期的效果都明显削弱了呢？一般而言，居民买房的行为除了受买房资格限造，还受买房意愿和买房才能影响。 我们认为，本轮政策的效果不彰，是买房意愿低和买房才能弱配合感化下的成果。起首，当前居民买房的意愿较弱，根据央行的查询拜访，仅17.1%的居民将在将来三个月增加购房收入，同比下滑2.1个百分点。关于购房意愿弱，我们认为次要有以下几点原因：

第一，限购限贷政策，素质上都是过往快速城镇化阶段，赐与不敷的产品，可能已渐渐的不适应于当前的形势。过往30年，我国的城镇化程度快速提拔，从1992年的27%上升至2022年的64%，城镇化程度快速提拔，大量农人进城安家，室第求过于供。在需求兴旺的阶段，“限购”“限贷”政策可以有效的调剂需求，事实需求不断存在。而跟着室第的大规模建立，2019年我国的套户比已达1.1，我国在总量上已经渐渐进进了“不缺房”的形态。在居民在总量上普及已经不再缺房的大布景下，整体的现实需求相对走弱。那也意味着即使铺开需求的“水龙头”，需求也很难像此前那样闪现“井喷”的形态。

第二，颠末长时间的政策调控和“房住不炒”的深进人心，“房价永久涨”的预期已经在相当水平上改变，那也在相当水平上削弱了居民的购房意愿。从汗青趋向看，房地产贷款增速与室第价格增速根本连结同步周期。2022年11月百城室第价格的环比增速已经降至-0.06%的低位，持续5个月环比增速为负，响应住房交易规模也处于低位。从某种意义上来说，住房价格的变更在很大水平上影响居民贷款购房的意愿。但和上一轮周期差别，本轮周期居民履历了长时间的地产调控后，“房价永久涨”的预期已经在相当水平上改变。根据城镇储户问卷查询拜访，2021年Q3和2022年Q3，别离有55.80%和56.60%的居民预期为房价根本稳定，19.9%和14.80%的居民预期房价将“上涨”。而反看上一轮周期的2013年Q3，预期房价上涨的居民比例高达35.8%。那也意味着颠末持久的政策调控，居民对房价上涨的预期较低。

第三，在疫情的继续冲击和宏看经济走弱的大布景下，居民关于将来的预期较为悲看，决策愈加守旧，因而收缩各类消费收入，消减债务。截至2022年Q3，居民将来收进自信心指数为46.5%，为近5年以来的低点，仅略好于疫情残虐的2020年一季度，居民关于将来收进的预期较差。而在较为悲看的收进预期下，居民“收缩”的动做较为明显。根据查询拜访，58.10%的居民将增加储蓄，而抉择增加投资的人仅占19.10%，同样为近5年的低点。而在上一轮周期的2014年Q3，抉择增加投资的居民比重高达36.00%，而抉择增加储蓄的人仅占18.00%。如斯来看，本轮周期居民的将来预期和行为决策和上一轮判然不同，风气明显更趋守旧。

此外，我们还看察到，居民的决策行为的改变并不是一蹴而就的突发行为，而是持久的过程。现实上，自2017年以来，抉择增加投资和储蓄的比重闪现出明显的“此消彼长”的趋向，而疫情只不外为那一过程按下了“加速键”。 我们认为，跟着我国经济增长动能的逐步走弱和不确定性的增加，居民投资和消费行为的“守旧化”可能已成为持久趋向，那也意味着我国居民投资的意愿可能会持久偏弱。

除了消减投资和增加储蓄，对地产更为间接相关的是居民的消减债务的行为。大量居民提早了偿其房地产按揭贷款。根据安然证券的预估，2022年前三季度小我按揭贷款提早了偿的金额约0.8-2.2万亿，规模浩荡。而在整体决策日趋守旧的情状下，加杠杆买房的意愿明显偏弱。

在购房的才能上，居民的整体购房才能现实上相关于过往已经相对偏弱。一方面，颠末了多年继续的加杠杆，我国居民的杠杆程度已经相对较高，加杠杆的空间不大。2022年三季度，居民部分杠杆率到达了62.4%。已经持续9个季度在62%的程度摆布微幅颠簸，处于高位。虽然我国居民杠杆率较美国75.60%的程度仍有间隔，但已高于欧元区58.70%和包罗中国在内的新兴经济体48.50%的程度，整体杠杆率已处于相对高位。此外，和其他次要经济体差别，我国的居民杠杆率近年增长较快。居民杠杆率从2011年的29.87%上升至62.40%，10年整体杠杆程度翻了超越1倍，增长较快。整体来看，虽然我国居民杠杆率仍在合理区间，但整体上已处于相对高位，且增长速度相对较快，加杠杆的空间相对偏小。

而在另一方面，虽然居民整体杠杆程度尚可，但整体收进增速下滑明显，并且因为我国各类人群的杠杆程度差别较大，仍需警惕居民杠杆过高的风险。截至2022年Q3，我国城镇居民可收配收进达37482元，同比仅增长4.27%，增速较为迟缓。此外，如我们此前所述，就收进处于后50%的家庭而言，其收进用于了偿利钱的难度较大，一旦收进下滑或者房价下跌，其存在较大的断供风险。此外，低收进群体往往更多处置高接触类行业，那也是招致那部门群体遭到疫情的冲击更为猛烈，存在必然的断供风险。

整体来看，我们认为，形成居民需求端相对疲软的原因其实不在于房地产自己，而更多的与当下的宏看大情况有关，那也意味着需求端的后续政策的感化可能相当有限，政策发力的重点更多的将集中在赐与端。一方面的“房住不炒”的约束下，后续的政策空间有限；而另一方面，在当下需求转弱、预期转弱的大情况下，居民加杠杆买房的意愿和才能都相对偏弱，后续需求端的政策的感化可能将相当有限。而在赐与端，无论是“保交楼”仍是“稳主体”，政府手中的东西箱均较为丰富，且效果亦相对可看。因而，在地产政策方面，我们认为，政府更可能在“赐与端”继续发力，通过开放REITs融资、赐与财务补助等体例，“稳主体，保交楼”。

此外，我们看察到不单单是居民部分呈现了“往杠杆”的迹象，非金融企业部分也呈现了“往杠杆”的情状。虽然近年融资成本继续下降，但其主动融资的意愿都不强；即便呈现了收进和利润的短暂上升，也只会进一步加快还本付息的速度，降低欠债，而不会增加投资，那也是典型的“资产欠债表衰退”的迹象。 我们认为，在当下的时空布景下，自信心比黄金愈加贵重。目前的燃眉之急在于通过扩展政府收入、优化疫情管控政策等体例，进步企业营业收进和居民可收配收进，稳住市场预期，制止呈现因投资、自信心不敷而呈现的自我强化式的衰退。此外，政府应积极通过尽快确认不良债务等体例，完成市场出清，并通过扩展政府收入等体例，修复私营企业的资产欠债表，从而鞭策整体经济的逐步回热并实现房地产市场的“软着陆”。

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