中国需求苏醒、欧美“软着陆”、美联储转向——三大支流交易“鱼和熊掌，不成兼得”

2023年春节海外市场似乎遭到国内节日气氛的传染，情感亢奋、“兔”飞猛进。 股市的做多情感“反常勇敢”、总能找到“股或最赢”的逻辑——经济数据欠好，货币政策转向预期利多股市；经济数据好，“软着陆”预期撑持股市。总结春节假期海外市场，我们认为存在三条主线，但是三大主线背后蕴含的矛盾可能是2023年宏看交易重要的风险点（图1）：

我们认为那三条主线的并存具有内在的不不变性：做多中国的疫后苏醒逻辑，经济下行压力下的美联储加速转向逻辑，和欧美经济“软着陆”的预期。假设坚信中国经济的强劲苏醒以及欧美经济软着陆，那么由此招致的大宗商品价格上涨以及美圆的贬值将成为美国通胀下行的拦路虎，而那会成为美联储政策转向和市场一致预期调整的重要变数。

主线一：做多中国可能是当前海外市场最炙手可热的交易。从大类资产的表示来看，全球次要股指2023年以来涨幅前三中与中国相关的占据两席，商品中铜的表示无可撼动，汇率中澳元的涨幅也令其他次要货币相形见绌，我们在之前的陈述中已经阐明铜和澳元都是与中国经济息息相关的资产；从我们构造的指数来看，外资做多中国的情感在打破中性区间后陆续上涨；从跨境本钱活动来看，外资增持中国权益资产的情感在春节前后呈现明显的高涨（图2至4）。

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主线二：欧美经济“软着陆”预期似乎也在逐渐升温。相较而言，欧洲方面预期的边际改进可能愈加快速且明显，那一点从欧美股市背后的盈利揣测可见一斑。

根本面上，至少在“软数据”方面欧洲经济呈现了明显好转。2023年1月，欧元区综合PMI录得50.2，自2022年6月以来重返扩大区间（图7），欧元区与德国经济景气指数也明显反弹（2022年2月以来从头录得正值）（图8），可能更具信号意义的是假期 德国政府也将2023年GDP增速由负值上修至0.2％ 。那背后除了强劲的就业市场、积极的财务政策外，能源价格（出格是天然气）继续下降是重要的撑持因素。

虽然经济放缓，但就业是美国市场的底气所在。 无论从 ISM造造业和办事业PMI、仍是工业数据看，美国经济当前动能放缓毋庸置疑；但是 强劲的就业和稳重的小我出入（和信誉）情状是美国经济数据整体表示的“压舱石”， 也是撑持12月以来美股不变表示的重要根底 。

除此之外，美国金融前提指数已持续三个月放松，那是市场“软着陆”预期的“温床”。从汗青上看，金融前提的继续转松往往会为经济企稳创造需要的前提。

主线三：市场关于美联储货币政策加速转向似乎更有自信心。虽然市场关于欧美次要经济体软着陆的预期升温，但是当下美国经济数据的表示其实不如人意，2022年12月的PMI、零售销售等数据陆续降温，叠加有着新美联储通信社之称的Nick Timiraos的煽风点火——美联储将在2月进一步放缓加息至25bp，在春季讨论暂停加息，市场关于美联储转向的期看越来越高，如图11所示，截至1月27日，市场估量2023年内政策利率高点将呈现在6月（4.9％），至岁尾那一程度则会下降至4.45％。

认真琢磨，那三条主线可能是“鱼和熊掌，不成兼得” 。核心的问题在于美国将面对输进型通胀压力：

一方面，做多中邦交易背后是对中国经济强劲苏醒的期看，我们在之前的陈述曾阐述了中国需求若呈现强劲苏醒，叠加欧洲经济改进，将对油、铜等大宗商品价格产生明显的正向拉动，而乌克兰场面地步的微妙转折（德美向乌克兰供给主战坦克等进攻性兵器，春季场面地步很可能会严重化）可能进一步推波助澜；

另一方面，中国经济强劲苏醒+欧洲经济率先软着陆反弹=美圆指数陆续走弱，详细情形可参考2017年至2018岁首年月，中、欧经济共振苏醒的情状下，美联储的继续加息也没能阻遏美圆指数从103跌至88。

大宗商品价格上涨+美圆贬值=美国输进性通胀，那会进一步加剧美联储调控通胀的难度，转向决策会愈加隆重。类似的组合在2017岁尾至2018岁首年月曾招致联储不能不转向超市场预期的收缩。

那个不成能三角中，谁最不成能？我们关于三条主线的可能性排名是：中国疫后苏醒 ＞＞ 欧美经济软着陆、欧洲经济率先反弹 ； 美联储加速转向。中国阳达峰的速度超预期，政策力度可能超预期，主动权掌握在本身手中。欧洲经济的反弹关于外部情况的依靠较大：一方面取决于中国经济的苏醒力度，另一方面则是俄乌抵触的走势（目前看来有严重化的迹象）。

押注美联储加速转向的风险可能更大，除了我们上述说的三条主线不兼容的核心矛盾外，当前市场关于美国通胀加速下行的预期过于一致且偏乐看——2023Q3回到3％四周，2023Q4跌破3％。而我们在之前的陈述中测算，不考虑美圆贬值间接影响的情状下，油价若在中、欧需求的支持下回到100美圆/桶上方（那个可能性很大），美国通胀在2023年很难回到3％下方。

当前市场交易会以何种形式进进调整？存眷美圆和美债收益率的企稳反弹，时间窗口可能在2月中旬至3月，关于中国市场来说可能呈现表里分化。我们估量 2月2日美联储议息会议至2月14日公布1月美国CPI数据，将是美圆和美债收益率阶段性企稳前最初的下跌窗口 ，根本面上，1月美国Markit PMI固然陆续位于隆替线下方，但是 输进价格分项自2022年5月份以来初次上升 ，那一边际改变值得存眷，我们估量商品价格上涨和美圆贬值的影响会逐渐闪现。市场交易层面，从美圆指数期货持仓的情状来看，汗青上每当投契净持仓占比回落到均值程度四周，美圆指数的贬值速度将明显放缓，而当前美圆正处于那个关隘（图15）。 此外，假设3月俄乌形势急转曲下，将进一步助力美圆指数反弹 。

关于国内市场而言，根本面的主动权仍然掌握在本身手中，美圆和美债带来的活动性冲击可能会使得A股的表示好于港股。疫后苏醒以及宽信誉的逐渐推进是中国经济和资产的底气，中国市场较其他市场也会更有定力。不外，相较而言港股市场更随便受海外活动性的影响，因而在美圆和美债收益率反弹的阶段，此前表示相对落后的A股会逐渐逃上港股的程序。

风险提醒：海外货币政策收紧下外需回落，海外经济提早进进显著衰退，严峻挈累我国出口。毒株呈现变异，疫情蔓延形势超预期恶化。

来源：券商研报精选