休闲食物领军企业，甜源食物：产物厚积薄发，渠道兼程并进
1、坚果炒货领先企业，定位五谷小食龙头
休闲食物领军企业之一，深耕口味型坚果范畴。甜源食物成立于 2006 年，于 2020 年在深交所上市。公司以研发及消费销售籽类休闲食物起身，颠末多年深耕开展，目前构成以炒货、坚果果仁和谷物酥类为主导的休闲食物矩阵。
公司优良的产物力为其核心合作力之一，老三样在市场上广受好评，多年以来确立领军地位，近年研发的新品奉献收进也增加明显，2022 年起头推进多层级渠道开辟，产物渠道双重感化下二季度收进增长加速。公司 2022 年第三季度实现营业收进 9.96 亿元，同比增长 13.26%，回母净利润 0.90 亿元，同比增长 15.83%。
根据公司的开展过程，我们将公司汗青分为草创期、渠道建立期、蓄势发力期。
2006-2011 年（草创期）：确定细分赛道，打造籽类立异品牌。
2006 年 2 月，甜源食物开创人、董事长严斌生在老家江西萍乡兴办甜源食物。治理层在深进领会财产链后，发现“豆类”零食的产物开发率不敷，围绕群众承受度较高的咸味、肉味、辣味停止口味研发和延展，2009 年起又立异推出蟹黄、芥末味等较为别致的口味。公司凭仗蟹黄味瓜子仁、蟹黄味蚕豆、原味青豆等系列爆款产物获得市场好评，此中蟹黄味瓜子仁获得了第十六届中国国际农产物交易会参展农产物金奖。
2012-2019 年（渠道建立期）：搭建营销收集系统，引进专业投资机构。
2012 年 8 月，公司扩建产能为后续开展做预备，迁进萍乡开发区后的消费基地占地 300 余亩，厂房面积 18 万平方米，年产量超 5 万吨。2014 年 3 月，甜源天猫旗舰店正式上线。截至 2019 岁尾，甜源食物陆续进驻京东等数十家电商平台，2020 年甜源食物销量为淘宝（含天猫）豆类成品销量第一。
截至 2021 岁尾，公司拥有 1694 家不变高效的经销商步队，公司末端门店笼盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁店、学校、交通站等多个场景，根本实现了渠道从核心商圈到畅通门店的多条理笼盖。同时，公司别离在 2015 年 10 月、2018 年 8 月引进专业风险投资机构红杉本钱、基石本钱等，助力公司开展。
2020 至今（蓄势发力期）：储蓄新品打造进进新渠道的敲门砖，公司生长开启新阶段，第二曲线逐渐闪现。2020 年 7 月，公司正式登岸 A 股市场胜利上市，成为萍乡市民营企业首家本土上市公司，开启新开展阶段。
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产物方面：公司把立异进步到开展的战术层面，提出了“产物研发立异、治理变化立异、人才引进立异、销售渠道立异”的开展战略，出力研发提拔产物力、丰富产物品类，在原有典范 产物系列的根底上增加了新口味，品类也延伸至花生、兰花豆、炒米等，产物从包拆、口味从头设想并停止了优化晋级，SKU 继续增加。
产能方面：2021 年 10 月，公司投产河南安阳第二消费基地，占空中积 328 亩，总建立面积 14 万平米，构成南北两大现代化消费基地的产能规划，产能辐射全国。
渠道方面：2022 年 3 月，公司在全国高端会员店拔取近 200 家导进产物；5 月，公司与零食很忙达成战术协做意向，目前协做了近 10 个豆类单品，7 月销售规模实现 210 万元，会 员店和零食店渠道均有看开辟公司功绩天花板。
1.1、股权构造不变，员工持股平台绑定核心员工利益
公司股权集中，公司现实掌握报酬董事长及开创人严斌生。截至 2022 年 12 月 23 日，公司董事长严斌生持股 56.24%，股权集中，严斌生先生为公司实控人；副董事长严海雁持股 6.25%。
推出员工持股方案，足够让利员工，调发动工积极性。
公司于 2022 年 4 月 28 日推出员工持股方案，授予数量合计不超越 125.58 万股，受让价格为 25.66 元/股，仅为持股方案推出当日股价的一半摆布，查核目标为 2022-2024 年营业收 进和净利润增速(比拟 2021 年)别离≥20/56/103%，同比增速别离≥ 20/30/30%，彰显公司开展自信心，锚定功绩增速底线；核心高管(7 人)人均获得 54.51 万股，其他核心骨干(不超越 148 人)人均获得 18.13 万股。公司通过股权鼓励方案和员工持股方案绑定治理层和核心人员利益，分享公司生长盈利，有利于进步运营效率。
1.2、治理层从业体味丰富，深耕食物行业多年
次要控股股东及治理层从业体味丰富，与公司配合生长。
公司董事长严斌生先生食物行业从业体味丰富，严先生曾任职于广东省七宝一丁等多家食物有限公司，具备资深运营治理体味，率领甜源食物胜利上市。
公司其他核心高管及董事成员均有较长的食物行业从业体味或财政工做体味，在公司任职时间均较长，高管变更少、构成不变。
（3）口味坚果是小而优的细分赛道，甜源食物具备先发优势。
与原味坚果相对，是将坚果通过裹粉、调味、油炸等消费工艺加工成的食物。
头部休闲食物企业目前次要聚焦的仍是单品坚果和混合坚果两大类，如三只松鼠官方旗舰店坚果炒货项目中近 70 款产物里，仅有多味花生、蟹黄味瓜子、蟹香蚕豆、炭烧腰果四款口味产物；洽洽食物目前无口味坚果系列产物。
因而口味坚果合作相对较小，甜源食物深耕口味坚果多年，积存了品牌出名度，具备必然先发优势，目前已有青豌豆、瓜子仁、蚕豆三大过亿的系列产物，2021 年实现收进 3.32/2.34/2.08 亿元，胜利运营老三样的体味也有助于公司运营新的口味坚果大单品。
2.2、新品销售反应优良，公司对峙立异称心消费者多元化需求
老三样产物力强，根本盘安定，仍有发力空间。青豌豆、瓜子仁和蚕豆三大典范单品推出以来继续热销，均已经开展为过亿的大单品，2022H1 合计奉献收进 55.86%，仍占据次要位置。
2020 年起头受疫情影响、社区团购冲击商超渠道、品类相对单一招致经销商动力不敷等因素，表示略微疲软，但整体仍增长稳重，2017-2021 年三款产物合计收进 CAGR 为 5.63%。
别的公司已胜利打造的安阳工场新品有看与老三样搭配，带动老三样实现渠道下沉，零食系统等新渠道也有看奉献增量，估量老三样在渠道扩展、触及更多消费人群的布景下，将来仍将有小幅稳重增长。
公司继续停止产物立异，在品种、口味方面停止了多种改进，产物继续丰富。
公司从设立初期就重视口味的立异和研发，率先将蟹黄味、芥末味、台式卤肉味等新式口味引进籽坚果品类，后又推出了酱香肉汁味、蒜香味、香辣味等十多种口味，在口味与产物丰富度长进一步完美。
2020 年公司察觉到花生品类欠缺大单品，切进该细分范畴并研发了南乳花生、五香花生、蒜香味花生、山核桃味花生、鱼皮花生等多个口味的花生类产物，反应优良。除口味外，公司也重视其他方面的产物闪现，打造了多种规格的产物包拆以适应差别渠道。如 KA 卖场有散称小包拆、75-100g 摆布常规袋拆、500g 摆布及以上分享拆等，称心差别消费需乞降消费场景。安阳工场新品上市后也为了适应零食店等渠道的开展，对包拆、规格、价格停止调整和再次打磨后从头推出。
第二增长曲线渐显，新品反应优良。
2021 年公司研发出综合果仁及豆果、膨化米成品两大系列，此中为山姆代工的芥末夏果成为爆款，2021 年岁尾继续奉献 2000 万以上出货额，顺利为公司向山姆输进新 SKU 打下根底。
综合豆果系列报表端表示亮眼，2022H1 同比大幅提拔 42.08%至 1.56 亿元，收进奉献同比提拔 5.22pct 至 25.42%，开展趋向迅猛，反响公司较强的产物打造力。
当前公司安阳工场新品尚未完全发力，7-8 月调整包拆后，估量 9 月已出货完毕，估量跟着公司对产物构造和渠道标的目的的调整，新品有看奉献新增量。
2.3、重视新品研发，产物操行要求严厉
口味坚果具备必然研发壁垒，公司在手艺方面积存深挚，具备研发优势。
比拟于通俗带壳瓜子坚果类产物，口味坚果类产物需要在往皮后增加裹粉、油炸、调味等工序，坚果仁、裹皮的进味，坚果仁和外皮的合成均有手艺壁垒。公司深耕行业多年，在调味、口感、外皮与坚果的连系性等方面具备丰厚的体味和手艺积存。
颠末多年开展，截至 2019 年 12 月 31 日，公司已获得超越 100 项各类专利。
重视研发，继续增加研发投进。
公司 2021 岁尾手艺人员数量为 75 人，近年来研发投进继续增加，2022 年前三季度研发费率到达 2.62%，在行业内领先，而且仍有增加趋向。董事长亲身挠研发，在对口味和工艺的逃求上具备工匠精神。
2020 年下半年和 2021 年全年公司定位为产物年，董事长亲安适工场挠产物，口味型坚果 2021 岁首年月已研发出一批新品，但因为对口味不称心，继续打磨至岁尾才研发完毕。安阳工场也在研发胜利后从头回炉打造新包拆，适应新的渠道组合。
2.4、成本管控才能较优，产物议价权强
原素材成本对公司影响较大，公司继续提价应对成本上涨，彰显较高议价权。公司原素材、包材、能源等合计占成本比重超 80%，此中坚果原素材和辅料原素材别离占比 38%和 25%，价格改变对成本影响较大。
2021 年棕榈油、瓜子等成本上升，公司于 4 月率先提价，4-5 个月完成传导，根本笼盖公司成本上涨。先于行业提价、提价顺利传导均彰显了公司较强的议价才能。2022 年二季度公司又及时用价格较低的稻米油替代棕榈油，胜利缓解棕榈油价格继续攀升带来的成本压力。
3、渠道：全方面多层级笼盖，积极调整渠道战略
3.1、休闲食物渠道日趋碎片化，休食厂商多逃求全渠道规划
休闲零食行业进进全渠道规划阶段，但线下仍是次要消费渠道。
休闲零食渠道履历过屡次变化，从最起头零食企业借助经销商主攻大卖场、零食连锁来伊份和良品展子扩大门店、到三只松鼠为代表的电商零食物牌兴起、再到社交电商平台及社区团购等新渠道涌现，消费者触达的渠道愈加多元化和碎片化，零食物牌多起头停止全渠道规划。
但从占比来看，因为休闲零食偏立即、激动的需求特征，因而当前我国休闲食物渠道仍以线下为主，根据弗若思特沙利文数据，2020 年我国休闲食物线下渠道销售规模占比 82%，远高于线上占比。根据三只松鼠公布数据，树坚果行业线下销售额占比达 2/3。
3.2、以线下渠道为主，紧跟渠道开展趋向拥抱新渠道
甜源食物的渠道构造始末是以线下为主，电商为辅。2021 年经销形式占比到达 82.97%，2022H1 占比为 81.29%，占据主导地位。
公司通过经销商将产物笼盖至商超及畅通渠道，目前拥有超越一千家不变高效的经销商步队，经销商数量仍在继续增加，单个经销商奉献收进不变在 40 万元摆布。
因而规模较大的新经销商进进将为公司规模带来较大弹性。根据中报数据，公司 2022 年上半年第一大客户奉献销售收进 6166.65 万元，占整体经销收进达 12.35%，拉升整体收进表 现。
目前公司的末端门店笼盖大卖场、仓储式会员店、超市、连锁便当店、生鲜生果店、交通站等多个场景，实现了从核心商圈到畅通门店的多条理笼盖。
电商渠道方面，公司已进驻淘宝、京东、拼多多等平台，除了旗舰店外另有多个经销商开设的店展，2021 年电商渠道占总收进比重到达 13.66%。
从地域来看，甜源食物 2019 年销售以华东及华中区域为主，合计占比超 50%，经销商数量也较其他地域较多，而单个经销商奉献收进并未有明显优势，估量次要是因为运营时间较久，在华东和华中地域协做伙伴较多。
公司积极拥抱零食新渠道，审时度势调整渠道战略。
公司跟从市场渠道变迁程序开辟新渠道：2014 年 3 月，甜源天猫旗舰店正式上线。截至 2019 岁尾，甜源食物陆续进驻京东等数十家电商平台；2020 年甜源食物销量为淘宝（含天猫）豆类成品销量第一；积极与曲播平台和 KOL 协做；2021 年起头拥抱山姆会员店等量贩式大卖场，公司为山姆代工的芥末味夏威夷果 2021 年 10 月成为爆款，单月奉献收进达万万，2022 年山姆渠道又新增咸蛋黄夏果等新品，继续扩展收 进奉献。
此外，公司本来渠道战略以 KA 为主，2021 年社区团购冲击 KA 商超、零食店渠道起头快速增长后，公司及时调整渠道战略，与零食很忙、零食有名等零食连锁店达成协做，进进零食很忙渠道后单月奉献销售额已超 200 万元。
3.3、 同时推进性价比与高操行渠道，规模+品牌鼓吹两手挠
当前公司渠道战略了了有效，优良的产物力也成为公司进进新渠道的敲门砖和弹药库。
得益于公司丰富的产物储蓄和产物研发力、立异力，公司针对差别渠道都有多个 SKU 储蓄，而且能够继续停止规格和口味调整，为与新渠道协做奠基优良根底。
公司当前的渠道战略由 KA 渠道向零食系统和畅通渠道倾斜，打法明白，由低到高分层针对性储蓄产物，打出以性价比产物进进零食渠道提拔规模，同市价格偏高的分享拆产物进进会员店精品 KA 拔高品牌势能的组合拳：
（1）零食系统：高性价比形式走量，积存体味便于进进畅通渠道。
目前公司主 要协做的零食店有零食很忙、零食有名等。此中零食很忙集中在湖南地域，2017 年开设以来，目前已超越 1500 家门店，门店扩大敏捷。
根据窄门餐眼数据，零食很忙单店月均营业额 21-39 万元，客单价 37.34 元，比照来伊份 60.72 元的客单价较低，但是来伊份单店月均销售额仅为 29.15 万元。零食系统的次要特征即为较高性价比、走量形式，但因为间接对接厂家，因而虽然厂商销售的产物单价较低，但利润率表示其实不弱。
公司目前为零食渠道预备了 50~60 款针对性产物，此中零食很忙协做了 16~17 个 SKU（8 月份仅有 10 个 SKU 摆布）、零食有喊协做 20+个 SKU，将来跟着品类增加，收进奉献有看增加。别的，公司还可通过零食系统打造大单品，获得规模效应，产物性价比提拔后更有利于走进畅通渠道、生果店等。
（2）精品会员店精品 KA：较高单价优良产物进步佳誉度，引流消费者觅觅平价替代。
公司凭仗芥末夏果进进山姆渠道后，持续奉献万万出货额，2022 年咸蛋黄味夏果等新品也进进山姆渠道。同时风味坚果产物已经进进沃尔玛、盒马、麦德龙全线门店，高客单价、大包拆的口味型坚果契合会员类超市消费者的需求。8 月公司产物在山姆月销约 1800 多万，表示亮眼，持久继续放量可期。
一方面，量贩式会员店的产物根本是优良的代名词，目标群体是有必然消吃力的中产家庭，甜源进进山姆渠道有利于拔高品牌势能、进步佳誉度。
山姆进进中国市场后通过优良产物如麻薯、烤鸡、芝士牛肉卷、提拉米苏等继续吸引消费者，淘宝上山姆代购需求较热，通过山姆会员店产物的畅销，山姆渠道赐与商也被消费者揣度为操行优、口味佳的优良食物厂商。
分享式大包拆也合适中产家庭囤货消费，山姆门店数和会员人数继续增加，2021 年山姆会员店数量已经到达 36 家，会员人数自 2019 年的 280 万人以 20%的复合增速增长至 400 万人。另一方面，量贩式会员店产物火爆后，部门消费者会转而逃求高性价比平价替代，拉动甜源品牌产物妥帖。
以芥末夏威夷果为例，山姆门店售卖 139 元/500g，甜源旗舰店有 45g、15.8 元的产物，消费者评判中多条提到“山姆”词条，为山姆产物销售爆火后较为胜利的引流案例。
4、收进增长加速，盈利才能领先行业
4.1、规模及生长性：收进增长超预期，新品及渠道开辟
有看带来新打破营收改变颓势，公司打造新品和开辟渠道缓解疫情影响。
公司 2017-2019 年营收快速增长，2020 年增速放缓，主因疫情影响线下渠道、核心产物增速疲软等因素。2021 年公司出力打造新品类开发妥帖（例如烘焙类、口味花生、带壳籽类 等），开辟新销售渠道（例如社区团购、线上曲播等），营收增速恢复至 10.38%。
2022 年 Q1 受华东地域疫情影响，KA 渠道销售下滑，公司营收同比下降 5.19%。Q2 疫情影响下收进端起头改变颓势，增速达 42.67%，超市场预期，次要得益于：公司产物力强劲，山姆渠道销售亮眼；新品增长较快，综合果仁及豆果收进奉献增加；渠道开辟稳步推进，如进进大型 KA 核心店展、零食系统等。
老三样增速放缓影响整体收进表示，新品逐渐走出第二生长曲线。
核心产物老三样营收占比逐步下降，2020 年、2021 年、2022 年 H1 占比别离为 67.2%、59.8%、55.8%，2019-2021 年营收复合增速-6.3%。
综合果仁及豆果系列在 2020-2021 年占比由 17.5%上升至 22.8%，超越瓜子仁系列成为占比第二的品类，2019-2021 年营收复合增速 30.5%；2022 年上半年增长亮眼，营收占比跃居第一，增速高达 42.08%，领跑全品类。
其他系列 2019-2021 年营收复合增速 23.9%，新品起头放量，跟着三季度安阳工场米酥类成品展货完成，其他系列奉献收进估量陆续增加。
4.2、盈利才能：短期盈利才能受损，均价提拔+成本掌握等行动不变毛利率
公司近年利润增速放缓，次要受成本上升、品牌费用增加影响。公司 2017-2021 年回母净利润 CAGR 为 25.40%，2022 年前三季度实现回母净利润 0.90 亿元，同比增长 15.83%。
原素材成本上涨短期影响毛利程度，渠道端议价权较强部门抵消成本压力。
公司 2020 年利润增速下滑，主因原素材成本上涨和媒体告白投放妥帖费用增加。
2021 年 4 月公司起头提价，历经四个月于 8 月传导完毕，但因为 Q2 商超渠道客流下滑，公司告白收入、研发收入等费用增加，同时提价过程中赐与经销商原价补助，使得净利润进一步下滑。
2021 年下半年起头，棕榈油摘购成本大幅上升至汗青高位，叠加安阳新品短期运营成本较高的影响，2022 年上半年毛利率为 32.10%，下降明显。
分品类看，老三样青豌豆、瓜子仁、蚕豆系列产物较为成熟，且均已到达亿元以上规模，规模效应下毛利率不变在相对较高程度，而综合果仁及豆果、其他系列仍在培育提拔初期，毛利率较低，新品占比加大后也会对公司毛利率程度有必然影响，估量将来跟着公司新品放量，规模效应逐渐闪现，叠加原素材储蓄战术的施行管控成本，毛利率有看逐渐上升。
公司整体毛利率位于行业中游位置，抗风险才能弱于洽洽食物。
同业比照来看，公司整体毛利率处于行业中游程度，高于三只松鼠、良品展子等线上渠道营收占比力高的企业，以及同样专注炒货坚果的洽洽食物，同时低于来伊份、盐津展子和沃隆食物，在形式类似的企业中已处于较高的位置。
主因公司销售形式以线下销售经销为主，经销形式占营收比重达 82.97%，而盐津展子和沃隆食物均有较高曲营占比。
但从毛利率的改变来看，公司毛利率受成本端影响较大，比拟之下洽洽食物、良品展子、三只松鼠等近两年毛利率改变幅度较小，一方面与盐津良品松鼠的全品类运营的产物构造有关，对单一原素材成本改变的反响有限，另一方面，洽洽食物规模较大，摘购时存在必然议价才能，因而抗风险才能更强。
净利率与毛利率下降走势及幅度根本一致，2021Q2 公司在媒体告白投放、新产物研发投进以及组织调整带来的人力成本增加招致短期呈现吃亏（计提了 1634 万元电梯媒体告白费），随后到 2021 岁尾净利率跟着毛利率上升至一般程度，但 2022 上半年，因为疫情影响+毛利率下降明显，公司净利率短期受损严峻。
横向比照来看，2021 年公司净利率程度在休闲食物中较优，仅次于洽洽食物。
公司整体费用掌握较好，此前告白鼓吹费用较少，治理费率也低于同业，因而净利率领先行业。近年来虽然加大告白鼓吹费用投放，但因为品宣费增速低于收进增速，整体销售费率仍延续下降趋向。
同业比照来看公司销售费率、告白费率在行业均位于偏低位置。
公司 2021 年销售费用率为 16.06%，2022 年 H1 为 16.64%，在休闲食物企业中处于中等偏下程度。
此前公司告白鼓吹费用投放较少，2020 年起公司加大告白妥帖投进，2020 年、2021 年告白费率别离为 0.6%、1.32%，告白投进在销售费用中的占比别离为 3.39%、8.24%。
2022 年在 KA 渠道、大媒体告白的投放愈加隆重，告白费率下降至 0.26%，公司将精神聚焦在产物构造的打磨，销售费用的不变性加强；8 月之后公司重点开展的便当渠道、畅通渠道销售费用都不大，估量将来将连结不变的销售费用构造。
4.3、杜邦阐发：ROE 与洽洽食物类似，将来有看依托盈利与营运才能改进而提拔
公司权益乘数处于业内偏低程度。公司净利率位于行业前列，但是 ROE 表示仅在中游程度，比照渠道及营业形式附近的洽洽食物，两家公司资产周转率和权益乘数数据区别不大，洽洽食物 ROE 较高次要因为销售费率更低、净利率较高。
5、盈利揣测与估值
我们认为新品综合果仁及豆果 2022 年新品仍在继续推停顿货中，仍在培育提拔阶段，将来跟着零食渠道、畅通渠道的逐步进进，以及新品矩阵的继续丰富，还有较大开展空间，因而 2023-2024 年我们仍估量有 45%摆布增长。
老三样中青豌豆系列增速表示相对较优，瓜子仁和蚕豆近两年有必然疲软，我们认为跟着安阳工场新品的推出，老三样有看实现渠道下沉、触及更多消费群体，因而 2023-2024 年青豌豆、瓜子仁、蚕豆估量有双位数摆布增长。
利润方面，2022 年因为棕榈油成本急剧攀升，虽然公司及时摘用稻米油替代棕榈油，毛利率受影响仍较大，因而短期我们估量 2022 年公司毛利率仍有下滑，本年起头毛利率程度估量逐渐恢复，且将来跟着公司规模扩展、规模效应闪现，毛利率有看继续提拔。
据此我们计算得到公司 2022-2024 年估量实现收进 15.03、19.97、25.96 亿元，同比增速 16.16%、32.84%、30.00%，回母净利润 1.76、2.38、3.09 亿元，同比+14.30%、35.29%、29.91%，对应 EPS 1.88、2.55、3.31 元/股，PE 41、30、23 倍。
6、风险提醒
1）新品妥帖不及预期；2）棕榈油价格继续攀升风险；3）坚果进口价格颠簸风险；4）渠道协做不及预期；5）食物平安问题风险等。
弓中号：搜刮老范说股