金融信息办事和证券营业双轮驱动，指南针：公司开展迈向更高处

（陈述出品方/阐发师：广发证券刘雪峰李婉云）

一、深耕金融信息办事营业26载，收买网信证券开启全新增长曲线

（一）老牌金融信息办事商，股权构造不变

指南针品牌创建于1997年，总部设立在北京，自成立以来不断专注于证券阐发和证券信息办事。公司是早期获得深交所Level2数据受权的信息运营商之一，同时也是较早获得上交所Level2数据受权信息运营商之一。

颠末26年的开展，指南针已成为综合性的大型金融信息办事股份造企业。2001年，北京指南针科技开展股份有限公司（以下简称“指南针”）成立。2007年，指南针在新三板胜利挂牌。2019年，指南针在深圳证券交易所创业板胜利上市(代码：300803，简称“指南针”)。

2021年9月16日，公司报名参与网信证券有限责任公司破产重整投资人的招募和遴选。2022年7月21日，网信证券获得了沈阳市沈河区市场监视治理局核发的《注销通知书》及新《营业执照》，网信证券100%股权变动注销至公司名下。

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2023年1月13日，网信证券改名为麦高证券。至此，公司成为我国第二家持有综合类券商派司的互联网券商。

截至2022年9月30日，公司现实掌握报酬黄少雄和徐兵，第一大股东为广州展新通信科技有限公司。2022年11月，公司推出新一轮股票期权鼓励方案，向339名员工授予782.8万份股票期权，行权价格为49.75元/股。

（二）收买网信证券，金融信息办事、证券营业双轮驱动

自1998年成立以来，公司营业以金融信息办事营业为主，2021年该营业收进占比达92%。2022年公司完成对网信证券的收买后，新增证券营业。将来，金融信息办事和证券营业将双轮驱动公司开展迈向更高处。

自2018年以来，公司营业收进稳重增长。2018年营收较2017年下降较大次要系证券市场低迷所致。22Q1-Q3公司实现营业收进11.01亿元，同比增长48.62%，次要系公司在上半年推出了新的高端产物智能阿尔法版和私享家手机版。

2017-2020年公司回母净利润继续下滑：2017、2018年次要系A股市场受商业摩擦影响总体呈下跌趋向，国内证券市场和投资者情感处于相对低迷形态所致；2019年、2020年系公司上市后继续加大营业投进，各项费用均有较大幅度增长所致。

2021年，公司收进实现较大幅度增长同时成本得到较好掌握使公司回母净利润大幅增长。

2022年上半年本钱市场的活泼和新产物的推出，公司净利润得到快速提拔。

但单三季度来看，因为并表网信证券，公司回母增速有所放缓。根据公司披露的2022年功绩预告，2022年公司估量实现回母净利润3.3-3.7亿元，同比增长87.29%–109.99%；实现扣非净利润3.2-3.6亿元，同比增长99.66%–124.62%。

利润率方面：

1.近年来公司毛利率较为不变，22Q1-Q3较21Q1-Q3提拔1.42pct。

2.2017-2020年公司净利率继续下滑，2021年企稳上升；22Q1-Q3继续提拔，较21Q1-Q3提拔6.63pct。

费用率方面：

1.2017-2020年公司治理费用率和研发费用率均继续上升；而销售费用率则在公司上市后的2019年和2020年上升较多。

2.2021年固然销售费用因为公司加大告白鼓吹投进，以及销售部分的职工薪酬增加而同比增长30.45%，但因为公司营业收进增速更快，因而销售费用率略降1.72pct。

3.22Q1-Q3公司销售费用率较21Q1-Q3下降10.58pct，次要系公司上半年停止了2款高端产物的销售。

金融信息办事营业做为现金牛营业，22Q1-Q3为公司奉献近13亿元现金。

而看察公司单季度现金流能够看到，公司现金流受产物销售周期影响较大。

21Q1、22Q1现金流均较其余季度更高的原因是公司均在昔时的一季度停止高端产物的销售，而22Q1较21Q1增长近100%次要系公司在一季度推出了一款全新高端产物。

而从2021年收进奉献来看，高端产物占比超50%，高端产物的推出对公司收进的拉动感化明显。

（三）继续丰富产物矩阵，体验式营销精耕细做

颠末多年开展，公司已构建起笼盖PC端和挪动端的产物矩阵。此中，PC端产物包罗全赢博弈系列和财产掌门系统：

1.全赢博弈系列：智能操盘系统、博弈版、擒龙版、私享家版、智能阿尔法版共5档产物，在售价和功用上逐渐递增，可以称心差别类型投资者的产物需求。中高端产物销量增长成为驱动公司当期金融信息办事收进增长的最次要动力。

2.财产掌门系统在功用上偏重于证券投资风险治理，与全赢博弈系列在定位上各有偏重，次要面向治理资金规模较大的专业投资者（2019年上半年公司新增）。

挪动端包罗指南针股票App、指南针基金App。此中，指南针股票App已经拥有麦高证券的进口，供给开户、交易等功用。

指南针基金App目前与好买基金协做。区别于其他第三方基金销售App，指南针基金App供给独家的“看多、看空信号”功用，基于量化模子，为基民提醒买卖点，搀扶帮助基民提拔买基胜率。

搭配PC端的动态擒龙版，公司配套推出了擒龙版App。

在2022年一季度，公司推出了私享家版App，价格为15800元/年。私享家App供给多项独家功用，包罗逃踪300个顶尖私募的操盘轨迹的【私募英雄榜】、监控4700家上市公司高管的交易明细的【高管交易榜】、揭秘5800收游资敢死队的最新意向的【席位龙虎榜】、一键私密选股的【三花聚鼎】、紧盯100家外资牛人的夺筹品种的【外资机构榜】、洞悉VIP通道主力黑暗吸筹的奥秘的【大宗揭秘】等。

公司的产物和办事以“体验式”销售形式开展，公司绝大大都付费客户是从公司的免费版产物试用起头，颠末一段时间体验后，公司会根据用户需求向其选举低端版本付费产物，并逐步晋级利用中端版本付费产物，曲至购置高端版本付费产物。凡是情状下，公司注册用户从免费版逐渐晋级至高端版本的体验周期需要半年至一年时间。

因而，公司各版本产物的销售并不是全年持续不连续停止，而是根据其时市场情状和公司现实运营情状停止有节拍、有法例的销售，此中：

1.低端产物：根据阶段性的免费版客户的数量累计和体验情状，全年各月根本常态化开展销售；

2.中端产物：根据低端版本用户数量累积和体验情状，每年安放3次摆布的集中销售；

3.高端产物：根据中端版本用户数量累积和体验情状，每年只安放1-2次摆布的集中销售。

目前我国金融信息办事商次要为客户供给金融数据末端办事、证券行情交易系统办事或收集财经信息办事。

根据华经财产研究院数据展现，我国金融信息办事市场规模稳重增长，2021年到达420亿元。该市场格局较为分离，做为行业龙头的同花顺2021年营收35亿元、市占率不到10%；同为上市公司的指南针2021年营收9.32亿元，市占率不到2%；而东方财产的告白和金融数据办事2021年营收为3.3亿元。

跟着投资者对专业投资东西需求的不竭提拔，我国金融信息软件办事市场规模亦不竭扩展。

根据弗若斯特沙利文数据展现，2021年中国金融信息软件办事市场约有300家办事供给商，市场规模到达113亿元，2017-2021年年均复合增长率为18%。估量2022年中国金融信息软件办事市场规模可到达124亿元。

（四）网信证券改名麦高证券，五年三步迈向更高处

2018年网信证券因债券营业发作风险事务，尔后公司除经纪营业之外的大都营业均处于停滞形态，网信证券功绩亦比年下滑。

2022年2月，公司正式成为网信证券重整投资人。2023年1月13日，公司发布通知布告，网信证券改名为麦高证券。同时，公司披露麦高证券2022年度未经审计非合并财政报表，展现2022年麦高证券实现营业收进6309万元，同比增长36%。

此中，手续费及佣金收进同比下降7%至3591万元，利钱净收进同比增长98%至1621万元，投资收益同比大幅增长至1266万元（2021年仅1.2万元）。

2022年1月30日晚，公司发布的2022年功绩预告，麦高证券2022年1-7月的运营功效（包罗约29亿元破产重整收益）发作在麦高证券纳进公司合并财政报表范畴之前，因而未反映在公司2022年度合并口径财政数据中。

麦高证券2022年8-12月净利润已实现扭亏为盈，展现出强劲的增长潜力。

根据公司披露的投资者关系活动笔录展现，公司针对证券经纪营业造定了“五年三步”的开展目标：

（1）估量一年之内，扭亏为盈。

（2）三年之内，争取把麦高证券的经纪营业排名推到行业中位，即经纪营业收进到达10亿元摆布。

（3）五年后，把经纪营业排名提拔到行业前20(中国证券业协会证券公司运营功绩目标排名)。

此外，公司在三季度尝试性启动了指南针客户导流，如期获得初步效果，根据公司对麦高证券经纪营业的恢复、手艺迭代及开户系统的合成水平，公司已于2022年四时度启动必然规模的客户导流。

参考东方财产开展途径，我们揣度，麦高证券将起首以经纪营业为挠手逐步恢复一般营业节拍。若定增顺利推进，两融营业也将适时开展，麦高证券零售营业有看快速修复。

目前指南针积极梳理麦高证券组织架构，推进高管团队的组建。根据天眼查展现，麦高证券高管团队规模由此前的10人变动为7人，原董事长刘平、司理王瑛等集体退出，宋成为麦高证券董事长兼总司理，张树忠、孙喊、冷晓翔、金小兵为董事，周洁、墨曦为监事。目前麦高证券高管团队由证券业宿将和指南针部门高管构成。

此外，公司录用指南针大数据部的公司副总司理屈在宏先生为麦高证券副总司理兼首席数据官，负责营业协同及信息系统建立工做。

1、麦高证券新任董事长兼总司理宋成1996年就职于中信证券，历任投资银行部高级司理、天津治理总部总司理助理、北京张自忠路营业部总司理、经纪营业部董事总司理，是中信证券经纪营业线的次要治理者之一。

2、3位高管来自指南针，别离是两位董事、一位监事。此中，两位董事别离为指南针开创人之一、董秘孙喊和总司理冷晓翔，监事为指南针监事墨曦。

二、互联网券商行业方兴日盛，持牌金融信息办事商有看成为主导力量

（一）互联网券商行业方兴日盛，强监管之下派司价值愈发凸显

1、理财投资继续向线上转移，互联网券商行业方兴日盛

从2008年7月安然证券成为我国首家开展非现场开户试点的券商以来，传统券商继续停止数字化和互联网转型。

2013年3月25日，中国证券注销结算有限责任公司发布的《证券账户非现场开户施行暂行办法》正式开启了我国互联网券贸易务的快速开展时代。

2014年4月，证监会批准首批6家证券公司展开互联网证券营业试点。尔后几个月，证监会相继批准了多家证券公司开展互联网证券营业试点。

颠末十几年，我国互联网券商行业获得了快速开展，目前已经构成了三大类互联网券商：（1）传统券商和拥有券商派司的互联网公司；（2）纯互联网券商；（3）第三方办事供给商。

通过复盘能够看到，积极拥抱互联网的传统券商，如华泰证券，其股票交易量市场份额和排名在2011年之后均实现了快速提拔。

而反响较慢的公司，如银河证券，则在那海浪潮中落伍。将来跟着互联网和挪动互联网的深化，在同量化严峻的证券经纪营业范畴，唯有实正实现数字化和互联网化转型的证券公司才有看脱颖而出并攫取更多市场份额。

此外，疫情加速理财投资行为继续向线上转移。根据艾媒征询数据，2020年2-3月中国证券公司非现场营业打点量增长20%，App利用率均匀提拔27.9%，在线投顾付费签约客户数增长145.5%。

关于互联网公司来说，也通过切进互联网券商行业实现了快速开展。

从东方财产的收进改变能够看到，剔除2015年牛市的扰动，其金融电贸易务在2020年之前未见明显起色，但其证券营业即便在2018年熊市的时候仍然继续稳步增长，而在2020年牛市再度降临之际，更实现了接近翻倍的增长。

关于跨境互联网券商而言，目前的监管继续趋严。

2022年12月30日，证监会点名富途、山君不法处置跨境证券营业，将来将推进其不法跨境展业整治工做。

2023年1月13日，证监会在发布的《证券经纪营业治理办法》里明白经纪营业内涵。将证券经纪营业定义为“开展证券交易营销，承受投资者拜托开立账户、处置交易指令、打点清理交收等运营性活动”，处置上述部门或全数营业环节，均属于开展证券经纪营业；强调经纪营业属于证券公司专属营业，未经证监会核准持牌展业构成违规。

我们认为，那将对指南针和东方财产等持牌互联网公司带来积极影响。

目前，拥有券商派司的互联网公司一共2家：东方财产在2015年通过收买西躲同信证券成为我国第一家实正意义上的互联网券商。

时隔7年，指南针在2022年通过收买网信证券成为第二家。7年中，阿里、腾讯、字节跳动等互联网巨头均积极规划互联网券贸易务，但都未获得内地券商派司。

2、A股小我投资者户均持股市值继续增长，人均账户数仍有较大提拔空间，互联网券商行业方兴日盛

根据中登公司数据展现，截至2022年11月，已开立A股账户的天然人超越2.1亿人。根据上交所数据展现，截至2022年11月，已开立的A股小我账户到达3.21亿户，由此计算，小我投资者人均开户数为1.5个。

中登公司在2016年10月将一个投资者开立证券账户数量上限调整为3户，能够看到小我投资者账户数仍有较大提拔空间。

此外，自2018年起头A股小我投资者户均持有市值重回增长态势，2021年到达23.1万元/人，揣度跟着居民理财投资继续向权益市场转移，小我投资者户均持股市值将继续增长。

根据证券业协会统计，自2018年起头，跟着A股市场逐步回热，我国证券经纪营业重回增长态势，2021年我国证券经纪营业佣金收进增至1339亿元，但增速有所放缓。

此外，颠末几轮佣金战，目前券商经纪营业佣金率已经降至冰点。

固然证监会在最新发布的《证券经纪营业治理办法》中再次提及，证券公司向投资者收取证券交易佣金，不得有下列行为：(一)收取的佣金明显低于证券经纪营业办事成本；(二)利用“零佣”、“免费”等用语停止鼓吹；(三)反不合理合作法和反垄断律例定的其他制止行为。但证券经纪营业同量化合作严峻已是不争的事实，而关于传统中小券商来说，数字化、互联网化转型其实不随便。

（二）持牌金融信息办事商将继续受益于行业的快速开展

1、小我投资者对专业金融信息办事的需求继续提拔

根据艾媒征询，我国互联网理财用户规模继续增长，2021年达6.3亿人。此外，我国超八成互联网证券投资者为中青年人，且以中高收进人群为主，高学历人群居多。

将来跟着挪动互联网渗入率的继续提拔，新进市的投资者将次要来自互联网，其对专业金融信息办事软件的需求将日积月累。

根据弗若斯特沙利文数据展现，从金融信息办事利用者维度看，小我投资者仍占主导地位。

2021年我国金融小我投资者软件办事市场占比达65.49%。金融信息办事商的客户群体大多都是股民或者基民，为东方财产、指南针向互联网券商转型奠基了坚实的根底。

2、金融信息办事商天然具有互联网券商基因

相较于传统券商，东方财产、指南针等金融信息办事供给商拥有本身的客户流量池。

从易看千帆数据能够看到，同花顺、东方财产那类第三方证券App的月活数远高于券商自营App。

指南针次要面向小我投资者供给PC端付费金融信息办事软件，其客群是愈加精准的股民。

根据公司通知布告披露，目前公司已累积注册客户人数超越1500万，累积付费客户超越150万，那些用户都是具有高活泼度、高频交易、高持仓比的中小投资者。同时，公司高端版本付费软件用户的日均利用时长达7-8小时，用户粘性较高。

此外，公司自2015年便相继与第一创业证券、长江证券、天风证券停止告白办事协做，为其供给经纪营业客户引流办事，积存了大量客户引流的体味和相关数据，都为指南针后续向麦高证券导流用户打下了坚实的根底。

营业停摆三年的麦高证券能够称为清洁的壳，我们认为，指南针有看从组织架构、手艺底座、运营形式等方面全方位重塑麦高证券，有东方财产的珠玉在前，将来指南针有看以更快的速度将麦高证券打造为实正意义上的互联网券商。

三、盈利揣测和估值

跟着公司完成对麦高证券的收买，公司主营营业为金融信息办事营业和证券营业：

（1）金融信息办事营业：公司深耕金融信息办事营业超20年，中高端新产物的推出对该营业的增长起次要鞭策感化，同时A股市场成交量的凹凸也影响该营业的增长。

2022年公司新推出一款高端产物，22H1营收同比增长68%，而下半年因为行情转弱且成交量下降，因而我们估量2022年该营业同比增长49%至12.8亿元。

我们假设2023、2024年A股市场逐步回热，公司择机推出新产物，参考2018年之后的2019、2020年公司营收增长情状，我们估量2023、2024年该营业营业收进别离同比增长15%/13%至14.7/16.6亿元。

（2）证券营业：

公司2022年胜利收买麦高证券，根据已经披露的麦高证券2022年度未经审计非合并财政报表，2022年证券营业实现营业收进0.63亿元。目前公司已经起头向网信证券导流，我们估量2022年指南针向麦高引流的客户数为10.8万人，将来指南针次要将每年新增获客导流至麦高。

根据公司2021年年报披露告白鼓吹及收集妥帖费为2.4亿元，公司在2019年上半年的获客成本为786元/人，公司在投资者交换中披露近年来获客成本未有明显上升，假设2021年获客成本未800元/人，则公司2021年总共获客300万人。

假设公司2022-2024年新增获客增速别离为20%/25%/20%，向麦高的引流率为3%/3.3%/4%，则公司向麦高的引流开户数为10.8/14.9/21.6万人。

根据公司年度运营用户统计情状，每年公司用户流失率为15%，计算可得2022-2024年来自线上的证券营业开户数为10.8/24/42万人。

同时，麦高证券亦有线下营业部，2021年来自线下营业部的开户数为15.4万人，考虑到公司对麦高营业部的规划是不会大规模新设营业部，因而估量2022-2024年来自线下营业部的人数为15.6/15.8/16万人。

单客户收进奉献方面，根据公司通知布告展现，根据中国证券业协会发布的证券公司2016年至2020年运营目标排名情状中的证券经纪营业收进数据和中国证券注销结算有限责任公司统计的截至各岁暮投资者数量情状，2016年至2020年单客户个别证券经纪营业收进奉献别离约为922元、633元、451元、517元和720元。

而指南针的客户均为交易型的中小散户，换手率更高，因而单客户收进奉献也会更高，假设2022-2024年来自线上客户的单客户收进奉献为300/1000/1300元/人，来自线下客户的单客户收进奉献为200/400/450元/人。由此可计算出证券营业收进2022-2024年为6360万元、3.04亿元、6.18亿元，因为2022年7月底才完成对网信证券的收买，因而并进指南针的收进估量为4000万元。

证券营业毛利率方面，参考同为互联网券商的东方财产证券，其证券营业净利率从2016年的32%提拔至66%，而指南针已经通过与第一创业证券、长江证券、天风证券协做积存了近7年的客户导流体味，且公司在投资者交换中提及将来次要摘用轻型营业部的形式，估量证券营业毛利率将很快得到提拔，2023-2024年别离为50%/55%。

目前，与公司同样处置金融信息办事营业的上市公司有同花顺、东方财产、大伶俐等。从营收规模来看，同花顺和大伶俐以金融信息办事营业为主，东方财产以证券和金融电贸易务为主。

盈利揣测和估值

考虑到公司做为我国第二家互联网券商开启全新增长曲线，逐步步进开展快车道，我们估量公司2022-2024年营收别离为13.57/18.53/24.83亿元，回母净利润别离为3.56/5.27/7.47亿元，2022-2024年EPS别离为0.87/1.3/1.84元/股。

从表7和首页的盈利揣测表能够看到，2021年东方财产、同花顺、指南针的PE（TTM）别离为50、40、91倍，同花顺估值更低的原因是公司营收和净利润增速均较其他两家公司更低，而指南针估值较东方财产更高的原因一是公司以销售金融信息办事软件为主而东方财产次要是证券和基金销售营业，二是公司在2021年9月参与网信证券破产重整投资人招募，市场对其有更高预期。

2022年估量东方财产、同花顺、指南针的PE（TTM）别离为32、34、66倍，指南针估值更高的原因一是因为2022年上半年本钱市场的活泼以及公司全新高端产物的推出公司金融信息办事营业快速增长而别的两家公司功绩表示欠安，二是公司胜利收买网信证券、麦高证券2022年8-12月净利润已实现扭亏为盈。

参考公司汗青估值中枢和可比公司估值，考虑到公司做为我国第二家互联网券商开启全新增长曲线，逐步步进开展快车道，予以2023年60倍PE的估值程度，合理价值为77.4元/股。

四、风险提醒

（一）A股市场表示低迷风险

公司的金融信息办事营业和证券营业均与A股市场相关性较高，若A股市场表示低迷或大盘成交量下滑，都将对公司功绩带来影响。

（二）用户导流不及预期风险

目前证券经纪营业合作猛烈，若公司摘取的导流办法不敷有吸引力或A股市场继续低迷招致投资者离场，公司的用户导流有可能不及预期。

（三）行业合作加剧风险

因为互联网手艺、金融产物的立异速度较快，假设公司不克不及适时加大人力物力的投进，及时停止产物晋级和新产物开发，或呈现决策失误、市场开辟不力等情状，将面对倒霉的市场合作场面。