REITs50人论坛 | Pre-REITs运做形式研究与展看
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导语
Pre-REITs开展仍存在限造，房企能够提早起头规划。
◎ 文 / 房玲、易天宇、洪宇桁、陈家凤
专题视点
2020年4月30日，证监会、发改委结合发布《关于推进根底设备范畴不动产投资信任基金（REITs）试点相关工做的通知》，至此拉开了境内公募REITs开展的序幕。2021年6月21日，9只根底设备REITs产物正式上市交易，标记着我国公募REITs时代的开启。截至2023年2月，公募REITs市场已经发行25单REITs，发行规模超越800亿。
颠末两年多的公募REITs试点运行，各类物业资产的估值与订价系统不竭成熟，但良多资产短期内难以到达公募REITs的门槛。基于我国拥有浩荡的存量资产，进而催生出了浩荡的Pre-REITs投资市场。固然投资端和需求端两边都有着强烈需求，但因为公募REITs中的风险评判逻辑与系统，和传统的非标债权、并购基金、财产基金差别，两者的婚配工做仍较为困难。
但目前在Pre-REITs范畴已有很多鼓舞政策出台。如2023年2月20日，中国证券投资基金业协会发布《不动产私募投资基金试点存案指引（试行）》，通过将机构投资者引进根底设备等不动产市场，估量将来会呈现专业以不动产投资为次要营业的私募基金公司，从而促进Pre-REITs 市场开展。
PART.01
政策利好处所搀扶
Pre-REITs迎来开展新机遇
1、Pre-REITs是以公募REITs退出为目标的私募投资基金（略）
2、各地出台利好政策，成立Pre-REITs到REITs的渠道机造（略）
3、不动产私募投资基金新规有利于Pre-REITs市场开展（部门略）
详细来看《不动产私募投资基金试点存案指引》中的21条指引来看，指出不动产私募投资基金是私募股权投资基金中新增的一种特殊类别基金。比拟之下，要打通从Pre-REITs到REITs的渠道机造，不动产私募投资基金在投资范畴、杠杆比例、扩募要求上均有明显的优势。
从投资范畴上来看，不动产私募投资基金从头开放了对通俗室第、公寓等非运营性室第项目标投资，将范畴扩展至包罗存量商品室第、保障性住房、市场化租赁住房在内的特定栖身用房以及贸易运营用房和根底设备项目三大类资产。两会期间，中信本钱董事长张懿宸，定见推出特色贸易不动产公募REITs助力处理烂尾楼问题等。能够预见，《不动产基金指引》鼓舞市场资金引进不动产范畴，能为将来长租房或贸易不动产的公募REITs试点培育提拔潜在资产的同时打下根底。
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从扩募规则上来看，不动产私募投资基金愈加乖巧，更适协做为从Pre-REITs到REITs的本钱运做。《不动产基金指引》比拟此前《私募投资基金存案须知（2019版）》中关于私募股权投资基金扩募的五项前提，删除了“基金的组织形式为公司型或合伙型”；“基金停止组合投资，投资于单一标的的资金不超越基金最末认缴出资总额的50%”。此外，也未再设“增加的认缴出资额不得超越存案时认缴出资额的3倍”那一要求。可见，不动产私募投资基金关于扩募要求已非常宽松，能够实现一次存案屡次募集，根据并购进度安放资金等等，更利于实现资产项目标孵化。
在杠杆限造方面，不动产私募投资基金也更为放宽，不只容许为被投企业供给告贷和担保；此外规定总资产不得超越净资产的200%。宽松的杠杆比例，也有利于不动产私募投资基金在合理范畴内引进本钱市场各类资金停止不动产投资。相信跟着该《指引》的施行，将来会有相当数量的Pre-REITs基金设立，或是呈现专业以不动产投资为次要营业的私募基金公司，进一步促进Pre-REITs市场的开展。
PART.02
境内Pre-REITs处起步阶段
财产园资产广受逃捧
1、境内Pre-REITs处摸索阶段，仅1收实现公募REITs退出
鉴于国内根底设备资产类型丰富、存量规模浩荡，政策利好频发，Pre-REITs+公募REITs成为盘活存量资产的有利东西。Pre-REITs对公募REITs增加了前端资产赐与、孵化培育提拔、运营提量，待底层资产获得继续不变现金流后，再通过公募REITs上市实现基金退出，以获取一二级市场价差。当前市场上能称心公募REITs发行前提的根底设备项目太少，才会推进设立Pre-REITs基金停止前端资产收买与孵化培育提拔，填补项目欠缺部门以实现上市。
目前境内Pre-REITs处摸索阶段，部门支流私募基金也提出设立Pre-REITs基金来收买财产园、仓储物流和清洁能源等优良资产以发掘其运营价值。根据公开材料整理展现，目前市场上已设立或方案设立的Pre-REITs基金有10收，此中6收私募基金完成存案处存续期，3收拟设立，1收（张江光大园Pre-REITs）清理，原始权益人前期将财产园让渡予华安基金，成为境内首单通过Pre-REITs+公募REITs实现退出的案例。
募资：金融机构+长线资金+财产方彼此接力完成资产培育提拔孵化（部门略）
Pre-REITs基金投资一级市场的存量资产，因存量资产凡是对资金需求量大、培育提拔期长（5年摆布）、退出渠道有限、活动性较差，与其投资期限相婚配的资金来源其实不多。本段次要对当前市场上10收Pre-REITs就基金募集方面展开阐发，对券商、险资、资管、处所国资平台和财产本钱等差别机构投资者的募资特征停止梳理。
起首，从Pre-REITs基金设立时间来看，10收基金中多达8收均于2021年6月首批公募REITs落地、监管打通退出渠道后成立，出格2022年2月发改委就Pre-REITs基金相关事宜与国央企投资机构停止切磋后，Pre-REITs设立进进加速期，2022年以来共有7收基金公布或完成设立。
其次，从Pre-REITs基金募资规模来看，10收基金中7收首期规模均10亿以上，以至此中3收基金规模到达30亿以上。次要缘于公募REITs上市对底层资产有规模要求，初次发行底层资产净值需达10亿以上，且原始权益人扩募规模不低于首发规模的2倍。因而支流机构抉择设立规模较高的Pre-REITs以收买更多存量资产停止孵化，以便首个项目公募REITs退出后还有源源不竭的资产能够打包注进旗下REITs，以此成立Pre-REITs与公募REITs之间的轮回途径。
最初，从Pre-REITs基金的募资来源来看，Pre-REITs投资期限长，从挑选资产、革新开发、不变运营到拥有盈利程度，至少5年以上的培育提拔期，因而亟需政府引导基金、国有本钱投资平台、险资等长线资金投资，但市场上长线资金规模偏小。而大都金融机构如券商、信任、资管和银行相对情愿供给债性投资且期限往往3年内，那无法婚配Pre-REITs基金孵化资产的要求。在理论过程中，凡是差别投资阶段需安放差别机构投资者介进，彼此接力完成资产的培育提拔，而机构投资者也能获得差别阶段的溢价收益。
投向：近6成根底设备Pre-REITs基金投向财产园（略）
治理：偏向内部治理，欠缺第三方独立性和专业性（略）
退出：孵化5年，张江REIT成首个Pre-REITs+REITs退出案例（略）
2、凯德PE+REITs轻资产形式打通本钱闭环，缩短资金回笼周期（略）
3、我国公募REITs市场开展较慢，Pre-REITs能促其良性开展
Pre-REITs产物的设立目标是实现公募REITs上市退出，而就目前我国公募REITs市场的开展来看，自从启动之后近两年来的上市产物数量和规模都相对较少。截至2023年2月底，我国的公募REITs已累计发行了25只，行业散布在高速公路、财产园区、物流地产、环保基建以及租赁住房范畴。从市场表示来看，我国的公募REITs在一级市场的发行较为顺利，合计募资801亿元，均匀每只公募REITs募资规模为32亿元，战术配售占比根本都高于60%，网下分配比例较少，有利于资产的不变开展。不外整体看来，因为我国的公募REITs仍处在试点形态，因而在税收政策、实行办法等方面的造定仍较为守旧，市场的看看情感也较为深挚。
我国公募REITs的上市困难除了试点阶段下政策规定较为守旧之外，契合前提上市的根底设备项目较少也是一个原因。因为根底设备建立凡是需要必然的建立期和培育提拔期，因而在建立阶段、初始运营阶段有可能无法积存足够的现金流，称心不了发行公募REITs的要求。与此同时，在资产规模上，处于该阶段的根底设备项目也可能无法到达目前国内公募REITs发行的10亿元门槛，因而为了发行公募REITs需要停止多项资产的打包。除此之外，部门已建成的根底设备项目也因为收益欠安而无法上市，需要专业的财产方运营机构对其停止进一步的培育提拔、孵化、重组、整合，以到达REITs发行要求。
从目前的情状来看，因为Pre-REITs产物凡是有财产方的参与，因而能够对有意愿上市但前提不敷的根底设备类资产停止梳理和培育提拔，提拔项目公司的盈利才能和合规性，以称心公募REITs发行的原则。完成孵化的项目将会被置进根底设备公募REITs基金完成上市，之后Pre-REITs再收买新的待上市资产停止培育提拔，从而构成全链条的闭环。由此可见，Pre-REITs做为公募REITs的孵化场，在其开展成熟之后能够为公募REITs市场供给充沛的“弹药”，进而促进我国房地产投资市场的良性开展。
PART.03
Pre-REITs开展仍存在限造
房企能够提早起头规划
1、受情况限造，Pre-REITs开展仍然存在4个次要问题（略）
2、长租公寓以及贸易地产之外，城市更新也是一个Pre-REITs重点范畴
跟着《不动产私募投资基金试点存案指引》的推出以及我国公募REITs市场的渐趋成熟，Pre-REITs的开展起头走上正规。固然当前情况下仍存在必然的问题，但是政府明显已经对之有所存眷而且有改进的方案，好比往年12月证监会副主席李超就曾提及“加快打造 REITs市场的保障性租赁住房板块，研究鞭策试点范畴拓展到市场化的长租房及贸易不动产等范畴”，那意味着将来长租房及贸易不动产将有可能被纳进公募REITs范畴。那关于拥有大量贸易资产以及深度参与长租公寓范畴的房企而言是一个较大的利好，将会进步那些企业对相关范畴Pre-REITs产物的研究和发行的积极性。而跟着部门委员在近期的两会期间提交了推出公募REITs助力处理烂尾楼问题，以及修改基金法简化REITs产物构造等议案，Pre-REITs和公募REITs的开展也有可能得到加速。
除了贸易地产以及长租范畴之外，城市更新在将来也可能是一个房企参与Pre-REITs的重点范畴。那次要是因为城市更新项目本身的特征所致，次要有以下3点：
1.项目占用资金量大，客看上需要增量资金投进。城市更新项目一般位于一二线城市核心区域，需要履历“投资-建立-运营”三大阶段，因而革新成底细对较高。
2.项目周期跨度大，需要中持久资金孵化。城市更新中老旧厂区的革新因为前期协调难度相对较低，整体开发周期约为3-5年；而城中村、老旧街区和老旧小区则因为产权复杂，开发周期一般为5-8年，若项目停顿受阻，周期一般大于10年。
3.项目存在不确定性，需要权益类资金笼盖风险。因为城市更新项目需要在招拍挂前付出大量成本以获得村集体与处所政府的喜爱，因而对参与主体在运营才能、融资才能以及协调才能等方面的要求相对较高，再加上城市更新项目中要嵌进物业、文创、旅游业等多元化营业，因而开起事度相对较大。
从城市更新的那三个特征来看，Pre-REITs能够在必然水平上缓解那些问题。而因为城市更新存在着根底设备以及公益属性，因而在将来有较大可能被纳进公募REITs试点范畴，那也就给了投资者退出的空间，也有着开展Pre-REITs的土壤。整体来看，在我国公募REITs的相关政策和法令律例渐趋完美的当下，部门拥有较多优良存量资产的房企能够起头研究规划Pre-REITs范畴，预备好驱逐REITs融资的新风口。