网易：版号甜霖不竭，《蛋仔派对》能提速新周期吗？

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文｜海豚投研

文｜海豚投研

北京时间 2 月 23 日港股盘后，$网易-S.HK 发布了 2022 年四时度财报。立异营业表示不错，游戏比力一般。但海豚君认为，岁首年月爆火的《蛋仔派对》有看扫往四时度功绩的低迷，再加上重磅产物版号获批，有看提速网易的新产物周期。

详细来看：

1、手游的高基数承压比预期更大：占总收进 70% 的游戏营业是影响网易估值的核心因子，因为往年四时度有《哈利波特》、《长时无间》的高基数影响，那个季度增长有压力自己是意料之中的工作。不外游戏中奉献 66% 收进的手游，四时度同比下滑 2%，比市场预期要弱。端游则表示更稳重一些，同比增长 7%，当然放眼整个行业，端游市场也相匹敌风。

2、但也不消对短期承压太忧愁：

a. 一方面版号发放已经常态化，而且比来几个月网易也持续拿了一些版号，根据目前的发放节拍，网易储蓄的几个热门项目，也有看循序渐进的拿到版号，只要包管好研发进度。

b. 另一方面，往岁尾已经上线半年的《蛋仔派对》突然爆火，从 1、2 月的流水来看，大约能有《梦幻西游》一半的规模，约为公司游戏收进的 5% 摆布，一会儿从奉献不敷 1% 到 5%，那一款游戏就间接给总营收带来了 3.5% 的增量。

c. 最初从行业的角度，在履历 10 月滑坡最惊悚期间之后，11～1 月手游付费热度逐步恢复。海豚君认为，行业的周期回热也会带动网易走过增长压力期。

3、《暗黑》高版权分红拉低毛利率：7 月底上线的《暗黑》手游，流水中有很多都计进到四时度收进，而《暗黑》的版权费用较高，而且当期一次性确认为成本，影响了单季的游戏毛利率，而市场预期并未考虑到那个因素。

4、有道在疫情下仍然超预期修复：本来因为四时度疫情招致线下停摆，会像二季度一样影响到硬件销售，市场预期也给的比力守旧，但公司轻松超预期修复，同比增长 9%。硬件销售不只没有拉垮，而且连结高增长。

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硬件一般毛利率比课程办事要低，因而构造上略微拉低了有道的综合毛利率。

5、云音乐稳重高增长，毛利率优化趋向未改：云音乐四时度陆续连结 26% 的同比高增长，在版权独家松绑后，云音乐加速与各家厂牌签约受权，丰富曲库，吸引更多的用户成为付费会员。

没了独家版权后，版权成本的溢价被突破，因而无论是关于云音乐仍是腾讯音乐，其会员营业的盈利形式都能够逐渐改进。

6、其他立异营业，也就是严选、告白等营业，则努力于不竭改进毛利率。

7、最末集团总营收 254.5 亿，同比增长 4%，根本契合市场预期。运营利润因为手游毛利率低于往期程度，因而比市场预期要低了 7 亿。但因为无论是有道、云音乐仍是立异营业，毛利都比预期要高，因而假设不是一次性的版权费，根据手游前毛利率程度，运营利润现实有看超预期的（比原值多出 10 亿）。

8、回购方面：2021 年的 2 年期 30 亿美圆回购方案截至到本年 1 月施行完毕，等于四时度新增回购了 5 亿美金。网易用 30 亿美金，累计回购了 3360 万股 ADR。

本年 1 月之后起头施行上季度公布的 3 年期 50 亿回购方案。

9、净现金又多了：截至四时度末，网易手中短期现金资产（现金、短期投资、短期定存）约 1202 亿元，扣除短、持久告贷后的净现金有 956 亿元人民币（占当前市值的 24%），比拟上季度净增加了 10 亿，此中四时度运营活动净现金流进 90 亿元，同比环比均走高，不外与主业运营关系不大，次要为投资损益、汇兑损益等其他非经常项带来。

长桥海豚君看点：

四时度自己功绩一般，但也不特殊差。收进上契合预期，但可能没像以往一样超预期有点令人失看。盈利弱于市场预期，次要源于手游因版权费一次性确认招致的毛利率降低，进而挈累整体盈利端与市场预期差距较大。

但海豚君认为，网易因为本身产物周期以及版号监管带来的扰动影响，估量会在超预期的监管放松、存量游戏的运营欣喜、行业底部回热等因素下，而得到加速消化。而且跟着《逆水冷》等有版号的储蓄项目陆续上线，《哈利波特》在日韩、欧美地域的上线，提早看到网易的功绩加速期。

连系市场对本年的预期，网易当前的估值根本落在中性略微偏下的位置。海豚君认为，跟着几款重磅的版号批复落地，假设后续研发停顿不出问题，本年仍然有进一步进步增长预期的可能。与此同时《蛋仔派对》的胜利必然水平上也印证了海豚君不断提及的网易合作优势——长线运营才能，因而定见能够将网易存眷起来。

本季度财报详尽解读：

在线游戏：高基数影响在意料之内，高版权费挈累盈利

四时度网易游戏（不包罗相关增值）收进 175 亿元，同比持平。固然丰年度游戏《暗黑毁坏神：不朽》的部门流水确认，但往年因为《长时无间》、《哈利波特》大卖，基数相对较高，因而增速环比有所放缓。在全球行业逆风下，可以牵强打平，源于网易的多产物战术，新老产物接力不竭。

（1）手游四时度同比下滑 2%，两款西游系列的老游戏生命周期惊人，此外《光遇》、《率土之滨》等也是上线多年的游戏，不竭在版本刷新、周年活动等期间重焕生气。

网易的长线运营才能一贯被业内承认，只如果公司承认值得持久运营的产物，都有看在后续的某个时点突然引爆。好比上季度的《无尽的拉格朗日》也是继续亮眼了一段时间。

往岁尾《蛋仔派对》也是类似，5 月公测后不断表示比力低迷，但 12 月产物版本更新，变更了产物构想以及营销打法后，网易在《蛋仔派对》中成立起了一个目生人社交平台，再加上 UGC+PGC 对内容丰富的立异，游戏主播、短视频内容等新的营销弄法，一时之间，让整个派对系列游戏都有了热度，好比《鹅鸭杀》、《动物派对》等。

《蛋仔派对》属于是网易在以往其实不擅长的大 DAU、低 ARPU 游戏范畴的胜利，因而也成为网易史上日活人数更高的一款游戏。

（2）端游比力稳重，四时度同比增长 6.7%，《长时无间》在 Steam 上排在热玩榜第 11 名，超长命命的老游戏《梦幻西游》也还在发光发热。

和行业比拟，网易仍然连结领头羊姿势。四时度无论是国内游戏、中国游戏企业出海，仍是全球游戏，都还处于超强逆风下。

但假设在细拆到月度情状，近四个月逐月下滑放缓的趋向已经十分明显。我们估量会逐渐看到行业增速回到水面以上，好比下半年。

展看将来：

1）一季度《蛋仔派对》的炽热会表现到收进上，同时高基数影响也有必然减轻，因而手游回到正增长难度不大。全年的话，跟着版号审批的加快，在持续拿到几个版号后，目前储蓄量也相对充沛，剩下的就是看游戏打磨的进度了。

往岁尾已经上线半年的《蛋仔派对》因而 12 月更新版本的产物逻辑、营销打法都有了很大的改变，通过催生目生人社交的需求，扩展了用户范畴，加强了用户粘性。从 1、2 月的流水来看，大约能有《梦幻西游》一半的规模，约为公司游戏收进的 5% 摆布，一会儿从奉献不敷 1% 到 5%，那一款游戏就间接给总营收带来了 3.5% 的增量。

此外，在往年四时度以及本年开年以来的两个月，除了 10 月没有发版号外，其他几个月游戏版号一般审批，而且数量逐月走高。大厂也未如斯前传说风闻那样在拿版号上遭到明显限造，网易在近 4 个月中，5 款自研手游、2 款进口游戏拿了版号。

此中《逆水冷》热度更高，市场对其流水期看值也更高，端游推出早期也成为过一个小现象级产物，具备较高的 IP 价值。此外就是《巅峰极速》、《超凡前锋》，市场也都有一些积极的预期。

2）四时度 “余粮” 递延收进环比下滑，当期流水也是同比持平没有明显的增长，但《蛋仔派对》是从 1 月才正式发作，因而四时度的递延收进和流水目标未表现出《蛋仔派对》的胜利。

3）1 月 23 日，因为两边已没有转圜时机，网易正式停行运营暴雪的游戏，而开年以来上海网之易（专门运营代办署理暴雪游戏的公司）就已经在不竭裁人。此前的深度和上季财报点评《网易：产物周期护航增长，分手暴雪的底气在哪里？》，海豚君已经聊过网易与暴雪的恩怨情仇，也阐发过短期对网易的影响有限。

中持久次要影响的是受权 IP 做衍生研发的协做便当性，不外暴雪此次显然是食了大亏，至少目前还没有接盘侠的动静。因而后续就算网易期看逃求暴雪的 IP 受权，两边洽商起来也没有因为分此次分手而有障碍。但暴雪的 IP 在国内还有值得重金开发的价值吗？海豚君表达存疑，但最末还得看网易本身的设法。

有道教导：疫情困扰下，不测扛住了逆风

四时度全国疫情严峻，本来市场认为有道应该会像二季度一样遭到很大的影响，出格是硬件销售的物流配送上。但那个季度硬件销售还不赖，（按原口径）仍然连结 28% 同比增速。除此之外，告白和在线课程办事都有显著修复，同比高速增长。

因为进修产物等硬件销售的毛利率自己偏低，在收进占比提拔后，也会变相拉低综合毛利率。

云音乐：增长高速，利润稳步改进

云音乐四时度收进增长照旧亮眼，同比 26%。固然因为自己基数也不高，增长起来压力没那么大，但在往年的宏看情况下，仍然可以连结本身的增长节拍实属不容易。

除了付费会员用户规模扩大驱动订阅收进增长外，社交娱乐营业也在以用户渗入带动整体收进的增长，不外跟着用户数的扩展，单用户均匀付费很难庇护高位。而且比拟腾讯音乐，云音乐的曲播用户单人付吃力要超出跨越一截，在不竭走低后，往年下半年 ARPPU 还有 322 元/月，而腾讯音乐月均 ARPPU 在 170 元摆布。

同时受益于独家版权松绑，云音乐在一面加速丰富本身曲库的同时，盈利模子也得到了显著的优化，继 2021 年下半年起头毛利率转正以来，已经逐渐提拔至 18%，向着同业腾讯音乐的程度 30% 靠近。

费用收入连结不变

四时度销售费用有所下滑，销售费用一般和网易的产物上线、活动运营的时点有关，所以四时度下滑次要是与上线的新游或者老游戏活动不多削减买量有关。

研发和治理费用连结不变，因而利润率环比走低的 2pct 根本上是由版权分红高毛利率走低招致。

最末四时度 Non-GAAP 回母净利润到达 48 亿元，同比大幅下滑 27%。但同期比拟的差距，次要长短运营性损益带来，好比投资损益、汇率影响等。那些都是一次性的非运营性损益，其实不能表现实在的运营情状。

要单纯看主业的现实盈利才能，存眷运营利润目标即可。四时度运营利润 44.33 亿，同比下滑 3.8%，研发、销售费用都相对胁制，除了治理费用增长可能略高外，次要仍是前文屡次提到的毛利率原因，比照上年同期，毛利率走低了 1 个多点，从而影响了主业盈利的释放。