关系越复杂，毛利率越反常！利益方千头万绪，打通交易闭环，唯万密封：所谓的国产替代，确定是基于手艺实力？
只如果公司自主设想的，不论是外购定造件，仍是密封包中包罗的外购原则件，都算做核心手艺产物。
做者 | 塔山
编纂 | 小白
前段时间，A股市场工程机械板块异动明显，行业龙头三一重工（600031.SH）和徐工机械（000425.SZ）接连拉出涨停板。
（来源：看行情，上市值风云APP）
2022年9月14日，唯万密封（301161.SZ）在创业板上市，做为工程机械零部件企业，其量地若何呢？
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经销商起身，核心产物依靠外购件
公司成立于2008年，次要处置液压气动密封产物的研发、消费和销售，产物次要利用于工程机械液压油缸、煤机液压收架的密封系统。
（来源：官网）
目前，其产物已打进三一集团、徐工集团、中联重科（000157.SZ）、郑煤机（601717.SH）、神东煤炭集团、费斯托等行业龙头的赐与商系统。
2021年，公司营收为4.1亿元。近几年，工程机械和煤机范畴合计收进占比均超越90%，此中工程机械范畴超越70%，次要由头部主机厂奉献。
（前五大客户，来源：招股书，造表：市值风云APP）
01经销商起身，仅有两项创造专利
大都情状下，造造业企业开创人往往都是手艺身世，而公司开创人董老板的布景则较为差别：
（1）在密封件国际大厂—派克汉尼汾，处置市场工做；
（2）结合薛玉强、贾浩成立上海万友动力科技有限公司（下称万友动力），并获得斯凯孚在国内的经销资格，成为进口密封件国内经销商；
（3）研发出密封素材，推出便宜密封件。
（1）在密封件国际大厂—派克汉尼汾，处置市场工做；
（2）结合薛玉强、贾浩成立上海万友动力科技有限公司（下称万友动力），并获得斯凯孚在国内的经销资格，成为进口密封件国内经销商；
（3）研发出密封素材，推出便宜密封件。
（来源：招股书）
董静、贾浩都有派克汉尼汾的工做履历，薛玉强在派克汉尼汾的国内代办署理商工做过，三位因工做了解并创业，但贾浩并未现实参与万友动力的运营。
（来源：招股书）
其时的素材研发团队成员，也是如今的核心手艺人员。
（核心手艺人员，来源：招股书）
不外，包罗董老板在内的四位核心手艺人员，过往根本都没啥研发布景。
（来源：招股书）
从2008年成立到2022年9月，公司仅有两项创造专利，此中一项仍是2012年申请的。
公司阐明是为了制止素材手艺庇护期届满后的泄露，所以较少申请素材手艺专利。
（来源：招股书）
公司摘取“曲销为主，经销为辅”的销售形式，销售端的投进明显较高，而研发投进则中规中矩。
（造图：市值风云APP）
2017年以来，毛利率下滑明显，2022年前三季度有所上升。
（造图：市值风云APP）
02核心手艺产物依靠外购件
就详细营业而言，招股书上频繁呈现的国产替代，似乎都在表示公司产物合作力不输进口产物。
先来看下公司关于核心手艺产物的认定：
（来源：招股书）
换句话说，只如果公司自主设想的，不论是外购定造件，仍是密封包中包罗的外购原则件，都能算做核心手艺产物。
根据公司那种认定原则，近几年核心手艺产物销量合计占比均超越了85%，但此中有近30%为外购定造件。2021年，外购件合计销量占比超越了40%。
（来源：招股书）
不管是摘购端仍是销售端，外购件占比都较高。
（造表：市值风云APP）
斯凯孚集团做为公司的第一大赐与商，也是次要的外购件赐与商。同时，公司仍是斯凯孚的密封件产物经销商，那部门营业对应的是商业产物，2021年占主营营业收进比重为37.49%。
对斯凯孚集团而言，公司能够说就是个小通明。
（来源：招股书）
公司认为，在开展前期通过定造进口主密封件获取市场份额，是国产替代过程中的阶段性战略。
从成本角度，下流整机厂具有降本需求，而进口密封件单价远高于国产密封件，单从那点看，国产替代前途是光亮的。
（来源：招股书）
但是，各大客户做国产化测试十分隆重，认证周期长，测试胜利后也是从小批量起头赐与，那也就招致国产替代历程较为迟缓。
当前产物次要利用范畴，中高端市场仍被国外厂商占据。经测算，液压密封件前拆市场便宜件份额仅为5.9%摆布。
千头万绪的利益链条
公司前身为唯万有限，在其历次股份变更中，曾屡次呈现股权代持的情状。
唯万有限设立时由方东华与吕燕梅配合出资，但背后的股东别离是两边的配头：薛玉强和董静。
考虑到在设立唯万有限之前，董静与薛玉强等还在万友动力代办署理斯凯孚密封件，那种股权代持安放也能够理解。
（来源：招股书）
目前，实控人董静持股比例为35.33%，一致动作人薛玉强持股比例为12.23%。
（前十名股东，来源：2022三季报）
在上市审核过程中，联系关系交易问题不断是深交所的存眷重点。风云君看下来，也一度被扑朔迷离的利益关系整懵圈。
01郑煤机：前联系关系方，现第三大客户
郑煤机（郑煤机集团及部属公司）是公司前联系关系方。
（来源：招股书）
2010年，郑煤机控股子公司—郑州煤机长壁机械有限公司（下称郑煤机长壁）拟引进民营本钱进股。万友动力以现金增资后，持有郑煤机长壁40%的股权，而贾浩其时在郑煤机任职。
同期，公司与郑煤机起头推进零部件国产替代。
2015年贾浩退出，股份别离让渡给了其胞姐贾小清以及董静。2020年，万友动力登记。
（来源：招股书）
（来源：郑煤机2021年报）
在后续清理万友动力资产时，董静、贾小清、薛玉强配合出资成立上海致创企业治理征询有限公司（上海致创），以承接郑煤机长壁40%的股权。
（上海致创出资构成，来源：招股书）
此前，郑煤机通过华轩基金间接持有公司2.97%股权。2021年3月，郑煤机已让渡其持有的华轩基金全数股份。
不外，郑煤机为速达股份第二大股东，而速达股份是公司煤矿机械行业客户。也就是说，公司客户的二股东为郑煤机。
目前，郑煤机为公司第一大煤机主机厂客户，近几年均位列第三大客户。
2019-2021年，公司对郑煤机销售金额别离为2,745.43万元、2,851.14万元、3,206.58万元，占营业收进的比例别离为9.49%、7.04%和7.81%。
期间，公司向其销售产物以便宜件为主，比例均在85%以上，绝对金额也更高，而其他客户便宜产物占比均较低。
很明显，郑煤机对公司便宜产物撑持力度较大。
（来源：招股书）
然而，公司卖给郑煤机产物的均匀售价，根本上低于其他可比主机厂客户约22%-28%。
显然，那位大客户的钱也欠好挣。
公司表达，郑煤机影响力强、摘购量大，赐与郑煤机较低的价格，具有贸易合理性。
（来源：招股书）
但考虑到上述汗青布景，那种撑持实的是基于产物操行或手艺实力吗？
02力速达集团：上下流闭环交易链条
江苏力速达、常德力速达、上海楠柏（以下统称力速达集团），均为林张荣现实掌握的公司。
（来源：招股书）
林张荣是什么来头？
招股书只披露：2015年，林张荣与万友动力协做，介绍了液压油缸商业营业的赐与商和客户。
江苏力速达成立于2017年，与常德力速达一样，次要处置油缸外协加工营业。上海楠柏设立于2019年，本能机能为密封件摘购平台，也就是商业公司。
江苏力速达自成立起向公司摘购液压密封产物，2019年通过上海楠柏向公司摘购。
2019-2021年，力速达集团间接及间接向公司摘购金额，别离为683.07万元、443.88万元和634.28万元，占营业收进的比例别离为2.36%、1.10%、1.55%。
（来源：招股书）
固然对力速达集团的销售占比不高，但对其毛利率却不及其他同类型客户的一半，大都年份以至低于公司的期间费用率。
来自力速达集团的那单营业能否盈利，或许都是个问题。
（来源：招股书）
对此，公司给出的理由大致就两个意思：一是江苏力速达次要摘用公司便宜件，有利于推进国产替代；二是江苏力速达本身利润微薄，综合考虑公司做出让步。
事实上，公司便宜件毛利率普及高于外购件。假设与公司便宜件整体毛利率比照的话，对力速达集团的销售毛利率差距就更大了。
（分产物毛利率，来源：招股书）
同样的问题，那种国产替代实的是手艺实力的表现吗？
据披露，公司实控人曾拆借资金给林张荣，董事刘兆平还曾帮其代持股份，可见公司与力速达的关系非统一般。
（来源：招股书）
2019-2021年，江苏力速达的回款均呈现了过期，并且过期金额相关于销售额也较大。
（来源：招股书）
目前江苏力速达的大股东为徐子浩，并不是林张荣，阐明又是一“马甲”。
（江苏力速达次要人员，来源：天眼查）
做为力速达集团三大主体之一的上海楠柏，仍是上海斯孚的赐与商。而上海斯孚则是公司的赐与商，实控报酬公司销售人员徐阳洋配头李纪美。
（来源：招股书）
上海斯孚做为商业商，次要称心公司告急调货需求，一般通过乔圣液压摘购调货，少量向上海楠柏摘购。
而天眼查展现，上海楠柏和上海斯孚的 德律风一致。
而且，上海斯孚的二股东、监事为桂雪芽，其同时也是乔圣液压的监事，上海斯孚和乔圣液压 注册地址一致。
（上海斯孚，来源：天眼查）
（上海楠柏，来源：天眼查）
乔圣液压成立于2017年，是公司第一大经销商，也是2019年、2020年的第五大客户。
上文提到，江苏力速达次要通过乔圣液压向公司摘购调货。
据披露，乔圣液压现实掌握人，为万友动力前员工王兴。在王兴2017年成立乔圣液压之前，已通过烟台华特摘购公司产物，后将营业转移至乔圣液压。
天眼查展现，乔圣液压大股东为陈刚，应该也是“马甲”身份。
（乔圣液压，来源：天眼查）
综合上述情状，力速达集团、乔圣液压、上海斯孚三家公司，均与唯万密封存在过间接或间接的联系关系，而它们彼此之间又似乎存在某种特殊关系。
同时，力速达集团、乔圣液压均做为公司的摘购方，其摘购数据能否实在、可信？
对此，公司赶紧撇清关系，阐明不存在体外资金轮回等构成利益输送的情形，同时后续不再与上海斯孚停止交易。
已被上述复杂关系搞懵？不妨，风云君特意不辞辛勤的为列位尊崇的库里南车主们整理了下面那张图：
（来源：招股书。造图：市值风云APP）
发现了没，围绕公司上下流的交易链条，已经构成了闭环！假设说那里面清清白白干清洁净没有任何见不得的交易，你们信吗？
功绩增长仍乏力，现金流继续流出
连系上文，公司客户集中度较高，且营收次要来自工程机械范畴。
以两大头部主机厂为例，近两年出口营业表示较好，但内销增长乏力。因为内销仍占大头，2022年上半年，整体功绩均呈现下滑。
（造表：市值风云APP）
公司功绩根本跟从主机厂，2022年前三季度，营收同比呈现下滑，利润也根本类似。
（造图：市值风云APP）
参考发掘机销量目标，2021年下半年以来，外销延续增长态势，内销仍然表示一般。
（来源：同花顺iFind）
囿于下流主机厂的强势地位，公司应收账款占营收比重较高，2022年前三季度占比高达70%。
（造图：市值风云APP）
坏账预备计提比例跟同业根本一致，近几年坏账缺失对利润影响不算太大。
较高的应收账款占比，招致公司收进量量不高。
（造图：市值风云APP）
运营活动净现金流整体表示一般，加上近几年加大本钱开收，自在现金流终年为净流出。
（造图：市值风云APP）
2022年之前，有息欠债率继续攀升，2022年上市后，欠债程度得到明显改进。
（造图：市值风云APP）
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