不要试图挽救期看值为负的赌博游戏 | 执中Market Watch

任何一项投资决策都是期看值的计算，期看值=赔率*胜率，赔率与胜率是风险投资决策中最重要的两个目标。（赔率，代表每一次投资看对时能挣几；胜率，意味着投资赚钱确实定性。）

假设投一个Pre-IPO项目，胜率是30%，赔率是3倍，那么期看值是0.9，低于1的成本，那么那个项目不值得投资；假设投一个早期项目，胜率是2%，赔率是60倍，期看值是1.2，那么那个项目是能够考虑投资的。

基于赔率、胜率的凹凸，构成了四个象限。差别的投资人对赔率和胜率的抉择纷歧样。

所有投资人都在觅觅高胜率、高赔率的投资时机，但市场上那类时机太稀缺，一个投资人在一生中能碰着一个如许的项目，已经是很幸运的工作。

绝大大都人都要在赔率和胜率之间做取舍，基金的性量、偏好决定了它的抉择。

美圆基金偏好高赔率

人民币基金偏好高胜率

普及来看，美圆基金赌赔率，一个基金投30个项目，29个死掉不妨，只要有一个项目能赚一个super run（超额回报)）回来。过往美圆基金根本承袭着如许的理念往觅觅标的，行业规模得极大，天花板得极高，团队得极牛，如许才可能干出一个市值极大的项目，而那一个市值极大的项目就能挽救整个基金。所以，在过往互联网时代和挪动互联网时代，红杉压中了京东、美团、拼多多、字节跳动；晨兴（五源）压中了小米、快手；高瓴压中了京东……铸就了一个时代的投资神话。

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人民币基金决策的天平则向胜率倾斜，不求大赚，但求能赚，只要胜率足够高，少赚点不妨。所以你看深创投、达晨IPO的项目数量良多，但很少能捕获到京东、美团、字节等高赔率项目。

投资哲学的纷歧样，招致了完全纷歧样的成果。

早期基金偏好高赔率

后期基金偏好高胜率

早期项目天然风险大，胜利率低，对赔率要求天然高。后期基金成熟度高，IPO的可能性也大大进步。

现实上，中国的本土投资机构大多从PE起头干起，无论是深创投、达晨，仍是同创伟业、东方富海，因而即便今天那些机构的投资阶段已经大大往前挪，其底层的决策基因仍是遭到PE逻辑的影响。

而美圆基金在中国则是从早期起头干起，IDG、经纬、红杉、GGV无不如斯。

从高赔率时代

进进低赔率时代

在2000-2020年之间，中国风险投资市场上，赔率的抉择显然更占优势，遭到更多市场投资人的崇奉。

然而从2021年以来，风险投资的赔率、胜率的抉择天平已经发作了改动。最底子的原因是高赔率的时代已颠末往，如今进进了低赔率的时代。

互联网、挪动互联网高赔率的底层逻辑是赢家通食，在一个市场上，赢家能占到80%以上的市场份额，以至垄断市场份额，所以能构成超等公司，今天中国市场上的APP，根本都是一家独大，好比QQ、微信、微博、滴滴、抖音、小红书、B站等，除了电商等少数规模超越10万亿的行业有几家上市公司博弈之外，根本如斯。

而赢家通食的底层逻辑是办事用户的边际成本为零、收集效应。

但是在今天的科技范畴，一方面，固然具有必然规模的成本优势，但办事用户的边际成本其实不会显著下降；另一方面，也很难构成垄断，除非能构成绝对的专利垄断壁垒，而现实是几乎任何一个行业都难以构成垄断。具有必然规模的行业，好比百亿以上，能够繁殖出不低于10家以上的上市公司，第一名占有20%的市场份额，第二名10%，每家能有5000万以上的利润，就能成为上市公司。

绝大大都硬科技范畴面向的客户都是B端市场，B端市场客户的决策所需考量的维度是多样的，产物行量、价格、账期、物流、售后办事、客情关系等等，不像C端市场，只要做好产物就能够。正因为如许，B端市场很难垄断市场。目前在人工智能范畴，那一成果已经得到了足够验证。虽然“AI四小龙”在手艺上具有必然优势，但仍然无法突破政企客户市场的定律——“手艺参数四个9五个9，抵不上四瓶五瓶茅台酒”。

没法垄断市场份额，就很难构成极大的市值，没有极大的市值就难以创造超等回报，就没有高赔率。

以高赔率逻辑投低赔率项目

一定行欠亨

时代已经改变，投资的底层逻辑必需改动，假设还以高赔率的逻辑来投低赔率的公司，一定是行欠亨的。

我们要清醒地熟悉到，在低赔率时代，很难呈现千亿级市值公司，绝大大都标的都是在10亿美金-100亿人民币之间。

关于天使投资，假设假设胜率是2%（现实上比2%更低），那么要到达期看值大于1，必需赔率在50倍以上，那么假设公司市值在100亿，算上屡次融资的稀释，只要在天使轮投资时估值低于1亿，才是值得投资的标的。笔者在《从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫》一文中详尽阐发了基于上市公司的市值，差别轮次的投资人根据差别估值投资的回报。在市值50亿、天使轮估值0.4亿时，天使轮的回报倍数为60.68倍。

但当下，市场天使投资的估值低于1亿的都不多了，以至有些项目天使轮估值10亿仍然有良多投资人往夺，显然那些投资是很难获得合理的期看值的。

在现实投资中，我们不乏见到良多天使轮投资项目只要10-20倍的预期回报，仍然被投资人投了，试问该类项目赚10-20倍的胜率有10%吗？假设没有，是什么给你投资的勇气？

今天市场上PRE IPO项目标MOIC（毛投资回报倍数）可能只要2-3倍，但仍然良多投资人往投，假设胜率不克不及高于30-50%，那类项目现实也是没有投资价值的。

高估值难以改动胜率，却降低赔率，

不是可取之策

今天市场上估值的逻辑已经变得紊乱不胜，10年前我们根据P/E往估值，5年前我们根据P/S往估值，如今市场上的估值根本都是拍脑袋了，无论是天使轮仍是后期阶段的投资，企业越来越敢要估值，只因为总有傻钱情愿接盘。

在硬科技投资范畴，就赔率和胜率的计算来说，高估值对改动胜率没有任何搀扶帮助；在2C互联网时代，高估值还有必然价值，烧钱能加速市场占有率，加快上市历程；但高估值却大大降低了投资的赔率，一个将来市值天花板在100亿的项目，原来A轮估值应该在1-2亿，如今却水涨船高至五六亿，天然将来的回报倍数大大降低。

然而，太多市场的投资机构不往计算赔率，以高估值往夺项目，从持久来看，只能是给LP赔钱。

投资从高赔率时代进进高胜率时代，投资战略须与时俱进，洞悉时代的改变，及时改动底层投资逻辑，才气常战常胜。

来源：中欧贸易评论

做者：李顽强